超级大单品持续提升品牌形象，复购率及ROI 提升驱动公司进入大单品红利收割期，盈利能力提升持续得到验证；加推大单品策略产品或进一步拉动主品牌成长，彩棠收入高增且盈利大幅改善、第二成长曲线已确立，储备期品牌打开未来成长空间。给予公司2023 年55xPE，维持目标价193 元，维持“买入”评级。

    收入持续高增，若剔除羽感防晒事件影响盈利能力大幅优化。公司1H22 实现营业收入26.26 亿元/+36.93%，归属净利润2.97 亿元/+31.33%，扣非归属净利润2.81 亿元/+27.52%，经营性现金流量净额7.14 亿元/+168.16%；2Q22 实现营业收入13.72 亿元/+35.50%，归属净利润1.39 亿元/+19.20%，扣非归属净利润1.34 亿元/+19.20%。报告期内公司受羽感防晒退货影响，利润总额减少约7000 万，净利润减少约5500 万；若将羽感防晒之影响剔除，则1H22 公司利润总额同比增长约87%，净利润同比增长约74%。

    大单品高增驱动毛利率继续上行，彩棠收入高增且盈利大幅改善、第二增长曲线已确立。①主品牌大单品占比提升，驱动毛利率大幅上行：主品牌1H22 实现营业收入21.28 亿元/+43.12%，占主营业务总收入81.36%/+3.55 pcts；大单品收入贡献持续提升，占珀莱雅品牌比例提升至35%+（2021 年为25%+）；1H22实现毛利率68.12%，大幅提升4.39 pcts。②彩棠逆势高增，盈利能力大幅改善：疫情背景下，由于需求端受损彩妆赛道明显承压，彩棠品牌1H22 实现收入2.32 亿元/+110.57%逆势高增；据公司披露的子公司宁波彩棠数据计算，子公司净利润同比由负转正，1H22 实现净利润4084.63 万元，净利润率达17.41%，而1H21 净利润为-846.39 万元，净利润率为-7.29%，子公司净利润率同比大幅提升24.70pcts。

    线上高增、多平台齐头并进，线下受疫情影响、承压收缩。①线上维持高速增长，多平台齐头并进：1H22 线上渠道实现营业收入23.09 亿元/+49.49%，其中直营渠道实现17.46 亿元/+60.00%，分销渠道实现5.63 亿元/+24.21%；在线上渠道营收中，天猫平台占约45%+，抖音占约15%+，京东占约10%+。其中天猫平台持续进行店播精细化运营，优化服务体验，客单价提升至261 元，复购率提升至35%；抖音平台与优质主播进行年框合作，新开设大单品矩阵账号，对比客单价257 元的抖音1 店，抖音2 店客单价显著提升至416 元；京东渠道通过全域运营进一步提高大单品占比，强调精细化运营；在过去的618 活动期间，珀莱雅在天猫、抖音、京东三大平台均取得美妆国货第一名的好成绩。②线下受疫情影响、承压收缩：线下渠道实现营业收入3.07 亿元/-16.31%，其中日化渠道实现2.28 亿元/-14.79%；疫情影响下，公司为应对压力主动优化了部分线下终端网点。

    加码研发，布局植物提取、发酵及合成生物领域；规模效应持续显现、盈利能力稳健向上，运营能力大幅提升。①持续加码研发布局：公司1H22 研发费用率2.33%/+0.69pct，持续加大研发投入；珀莱雅化妆品国际科学研究院逐步建成发酵、植物提取、有机合成等实验室，进一步增强核心功效原料的自主开发能力，同时积极发展皮肤基础研究，进行体外评价方法学的开发，验证以及运用；珀莱雅杭州龙坞研发中心目前正在建设中；联营企业嘉兴沃永参投合成生物标的中科欣扬，目前，中科欣扬已有SOD 酵母粉、依克多因、麦角硫因等原料实现批量化生产，NMN、亚精胺等原料在研，可应用于化妆品、食品、医疗、动物营养等领域。②销售费用率稳定，管理费用优化体现规模效应：公司1H22销售费用率为42.53%/+0.44pct，管理费用率降低1.22 pcts 至4.84%。③运营能力提升：公司1H22 应收账款周转天数为7.29 天/-14.25 天，存货周转天数为 105.57 天/-1.25 天，经营性现金流量净额7.14 亿元/+168.16%。

    风险因素：局部地区疫情持续影响需求及生产；宏观经济增速不及预期；新品牌拓展低于预期；流量成本大幅上升。

    投资建议：超级大单品持续提升品牌形象，复购率及ROI 提升驱动公司进入大单品红利收割期，盈利能力提升持续得到验证；加推大单品策略产品或进一步拉动主品牌成长，新品牌彩棠加速构筑第二成长曲线，储备期品牌打开未来成长空间。公司公告总经理方玉友因自身资金需求，拟通过集中竞价或大宗交易的方式减持不超过公司总股本的3.5%，短期的交易层面压力不改公司长期投资价值。我们维持公司2022/2023/2024 年EPS 预测为2.70/3.51/4.47 元，参考公司历史估值水平（2020 年后估值水平基本稳定在50xPE 以上）以及国际龙头相对的高估值（欧莱雅集团、雅诗兰黛集团对应下一财年Bloomberg 一致预期30xPE 以上，但因增速较低故对应较高PEG），同时考虑到公司高增长确定性高、且行业格局优化龙头增长确定性提升，给予公司2023 年55xPE，维持目标价193 元，维持“买入”评级。