营收及利润端稳健增长，毛利率伴随产品及渠道结构持续提升。2022 上半年实现营收26.26 亿（yoy+36.93%），归母净利润2.97 亿（yoy+31.33%），归母扣非净利润2.81亿（yoy+27.52%），其中非经常损益0.16 亿元主要为政府补助。得益于线上直营占比及主品牌/大单品占比提升，公司上半年毛利率同增4.39pcts 至68.12%，销售费率同增0.44pcts 至42.53%，管理费率同降1.22pcts 至4.84%，研发费率同增0.69pcts 至2.33%，带动整体归母净利率同降0.48pcts 至11.31%。其中，单Q2 营收13.71 亿（yoy+35.5%），归母净利1.39 亿（yoy+19.2%）。上半年营运能力持续优化，应收账款周转天数从21.54天同比下降至7.29 天，存货周转天数从106.82 天同比下降至105.57 天。

    大单品布局深化有力驱动高增，新品牌孵化及研发支撑长线增长。2022H1 公司护肤类营收22.64 亿（yoy+38.9%），营收占比86.5%；彩妆类营收3.52 亿（yoy+30.0%），营收占比13.5%。分品牌来看，1）主品牌：珀莱雅营收21.28 亿 (yoy+43.12%)，占比81.36%，大单品策略持续深化，产品矩阵滚动扩张。据我们跟踪，上半年大单品销售占珀莱雅主品牌35%+，占天猫平台65%+。分品线来看，核心产品表现强劲，红宝石/双抗系列在天猫占比分别23%+/30%+；源力系列接力良好，占天猫比9%+，新推出美白系列有望后续接力。分品类来看，精华品类在品牌中占比约28%，随着产品力沉淀及新品打造持续提升用户粘性，大单品复购率稳步提升；2）新品牌：彩棠2022H1 营收2.32亿 (yoy+110.57%)，深耕专业定位，盈利能力持续优化，成功打造三色修容盘、双拼高光盘等明星单品引领增长，围绕妆前/粉底/定妆/遮瑕/卸妆延伸布局，结合创始人唐毅个人IP 塑造品牌形象。其他新品牌卡位细分赛道打爆明星单品，Off&Relax 洗发水、悦芙媞洁颜蜜等销量亮眼。研发方面，期内新获 12 项国家授权发明专利。珀莱雅化妆品国际科学研究院逐步建成发酵、植物提取、有机合成等实验室，与浙江湃肽战略合作研发多肽，增强核心功效原料自主开发能力并积极发展皮肤基础研究，支撑未来长线增长。

    线上多平台发力表现亮眼，线下受疫情承压持续优化调整。分渠道来看，2022 上半年：

    1）线上营收23.09 亿（yoy+49.49%），占比提升至88.27%，其中直营占比提升至66.73%，叠加产品结构升级有力提升整体毛利率水平，据我们跟踪，618 期间珀莱雅在天猫、抖音、京东平台成交额均排名美妆国货TOP1，上半年天猫/抖音/京东平台占线上营收比重分别约45%+/15%+/10%+，天猫客单价约260 元；2）线下营收3.07 亿（yoy-16.31%），主要为疫情影响下客流减少以及公司持续优化调整终端网点结构所致，其中日化2.28 亿（yoy-14.79%），其他渠道0.79 亿（yoy-20.45%），通过对日化门店分类管理实现精准营销，在商超渠道与重点零售门店深度合作，随着疫情恢复有望逐步实现销售回暖。

    盈利预测与投资建议。公司管理层及执行力持续精进，大单品策略升级连带效应良好，渠道运营能力强劲，研发体系及品牌建设可强力支撑中长线发展，随着多品牌孵化能力逐渐验证，具备打造平台型美妆集团的潜力。根据半年报表现，我们维持预计2022-2024年收入分别59.7/76.1/94.5 亿元，归母净利润分别7.42/9.48/11.80 亿元，当前市值458亿元，对应 22 年 PE 为62 倍，考虑到公司业绩增速稳健且增长来源优质，产品/研发/新品牌孵化等多维战略有力支撑未来长线发展，上调为“买入”评级。

    风险提示：获客成本上升；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。