珀莱雅8 月25 日发布2022 半年报：上半年实现收入26.26 亿元，同比增长36.93%；归母净利润2.97 亿元，同比增长31.33%，扣非归母净利润2.81 亿元，同比增长27.52%。摊薄EPS 为1.04 元；加权平均净资产收益率10.10%，经营性现金流净额7.14 亿元，同比增长168.16%。

    简评及投资建议：

    1、公司1H22 收入利润均增30%+，大单品战略显效拉动毛利率提升。1H22 收入26.26 亿元，同比增长36.93%；归母净利润2.97 亿元，同比增长31.33%，毛利率增加4.39pct 至68.12%，毛利提升主因主推大单品策略、线上营收占比提升。

    单2Q 收入13.72 亿元，同比增长35.50%，略超预告上限；归母净利润1.39 亿元，同比增长19.2%，毛利率增加5.51pct 至68.63%。

    线上渠道为主，高价值用户&复购提升彰显品牌力。1H22 线上渠道实现收入23.09亿元，同比增长49.49%，占主营业务收入比例达88.27%，同比增加7.45pct。其中，直营渠道实现收入17.46 亿元，同比增长60.00%，占主营业务收入比例66.73%；分销渠道实现收入5.63 亿元，同比增长24.21%。线下渠道实现收入3.07亿元，同比下降16.31%，占主营业务收入比例11.73%。公司通过线上精细化运营和深度运营店铺会员，大幅提高会员复购率和溢价能力，以及品牌一二线占比及高价值用户比例；线下对日化渠道按销量级别和城市级别进行分类精准销售，与商超重点门店深度合作，最大化解锁线下门店近域流量来源，降本增效。

    方法论向多品牌复制，产品矩阵不断升级。1H22 自有品牌实现收入25.66 亿元，同比增长38.50%，其中，珀莱雅实现收入21.28 亿元，同比增长43.12%，占主营业务收入比例81.36%。公司持续夯实红宝石精华、双抗精华等核心单品行业地位，同时打造源力系列等全新大单品，搭建不同功效护肤矩阵。彩棠实现收入2.32亿元，同比增长110.57%，新品强势引领品牌增长。跨境代理品牌实现收入0.50亿元，同比下降14.89%。

    2、1H22 期间费用率同比下降0.55pct，研发投入加大。1H22 销售费率42.53%，同比持平略增，其中新品孵化与品牌重塑使得形象宣传推广费投入同比增长40.52%；研发费率2.33%，同比增加0.69pct，主因公司加大研发投入；管理费率4.84%，同比下降1.22pct；财务费用率同比下降0.47pct 至-0.56%，主要系利息收入同比增加；最终期间费用率同比下降0.55pct 至49.14%，其中单2Q 下降0.88pct 至48.87%。

    3、1H22 营业利润增长59.25%，最终归母净利润增长31.33%。资产减值损失增加8093 万至8956 万元，我们推测部分原因来自珀莱雅“羽感防晒”退货；投资净损失增加128 万至366 万元。

    此外，有效税率提高6pct 至23%，少数股东损益提高2907 万元，最终1H22 归母净利润增长31.33%至2.97 亿元，扣非归母净利润增长27.52%至2.81 亿元。

    4、上半年经营回顾：（1）新产品策略：优化产品结构，彩棠构筑第二曲线。①珀莱雅：

    基于日趋成熟的产品全生命周期数字化管理，对现有大单品及相关系列进行不断升级和品类拓展，并推出全新系列大单品。通过更强的产品力和更高效率的投放模型，将珀莱雅塑造成国货风向标。②彩棠：品类布局上，延伸出“轮廓”及“底妆”两个细分领域，高光单品抢占类目头部位置；消费者触达层面上，结合创始人“唐毅”个人IP的优质内容，提升产品在消费者中的专业度认知。

    （2）新营销策略：对话目标受众，聚焦品牌长期主义内容打造。①珀莱雅：珀莱雅品牌继续围绕“发现精神”进行品牌塑造，聚焦性别平等、心理健康等社会重要议题及亲密关系，在年轻人成长等与目标受众息息相关的议题上，进行品牌长期主义内容打造和大众传播。②彩棠：围绕“中国妆，原生美”进行品牌认知的全渗透，用彩棠独有的专业性与美学态度，对话中国女性消费者。

    （3）新渠道策略：全触点精细化运营，提升流量转化。①天猫旗舰店：继续夯实大单品矩阵战略，打造全网超级品牌明星单品。在38节、618活动期间，珀莱雅品牌成交金额获天猫美妆排名第五，天猫美妆国货排名第一。②抖音&快手：开启大单品矩阵账号，与优质主播、优质垂类达人深度合作，做到种草和销售品效合一。618活动期间，珀莱雅品牌抖音美妆国货排名第一。③京东：通过全域运营进一步提高大单品销售占比；重建会员体系，提升店铺拉新能力与老客复购；加强各流量渠道如站内搜索、付费推广、自播等精细化运营。618活动期间，珀莱雅品牌京东美妆国货排名第一。

    （4）新组织策略：逐步搭建自驱型的年轻化团队。①组织层面：不断优化组织架构，构建产品、投放能力中台和敏捷前台的管理模式，持续深化数字化技术的应用，促进新业务孵化成长。②人才层面：逐步搭建一支有活力、有战斗力、 自驱型的年轻化团队。

    通过双通道的管理，提高人才密度，促进人才发展，构建人才梯队。③机制层面：深入推动项目制的应用，构建公司、事业部、部门三级项目管理体系，围绕端到端的主价值链流程建设和企业内控项目发力。

    （5）新研发策略：基础研发加速布局。1H22珀莱雅化妆品国际科学研究院逐步建成发酵、植物提取、有机合成等实验室，进一步增强核心功效原料的自主开发能力，同时积极发展皮肤基础研究，进行体外评价方法学的开发，验证以及运用；同时珀莱雅杭州龙坞研发中心正在建设中，未来该中心将聚焦核心原料开发，皮肤科学研究和化妆品配方开发，产品功效评价。1H22公司新获12项国家授权发明专利，新提交17项发明专利申请、4项外观专利申请。截至1H22期末，公司拥有国家授权发明专利104项。作为第一起草人，发布一项团体标准《头发生长期与休止期数量比值测试方法》。

    维持对公司的判断。公司近年来打造以“产品、内容、运营”等为主线的前中后台高效协同的自驱型组织，沿多品牌多品类路径稳步迈进。公司7月8日发布新一期限制性股权激励方案，我们测算业绩考核目标为22-24年收入和归母净利同比增速各25%/23%/22%，凸显龙头持续成长信心。在当前行业分化加剧、马太效应凸显的环境下，公司中长期成长确定性价值尤为突出。

    更新盈利预测。我们预计公司2022-2024 年收入各59.96 亿元、75.02 亿元、91.54 亿元，同比增长29.4%、25.1%、22.0%；归母净利润7.25 亿元、8.94 亿元、11.29 亿元，同比增长25.9%、23.2%、26.3%，EPS 各2.58 元、3.18 元、4.01 元。

    参照可比公司估值，考虑到公司作为美妆新国货的领军者，围绕“6*N 战略”持续强化综合实力，处于快速发展期，按照2023 年给以其55-60 倍PE，对应合理市值491-536亿元，合理价值区间174.89-190.79 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：研发和创新不及预期、新产品开发和注册风险、产品结构相对单一、市场竞争加剧。