业绩超预期，盈利能力大幅提升，大单品红利兑现，“以点带面”释放大单品势能，小品牌盈利持续优化；双十一预售首战告捷，行业整体承压背景下，逆势增长再次反映了公司长期增长高确定性。加推大单品策略产品或进一步拉动主品牌成长，彩棠收入高增且盈利大幅改善、第二成长曲线已确立，储备期品牌打开未来成长空间。给予公司2023 年55xPE，维持目标价193 元，维持“买入”评级。

    业绩超预期，盈利能力大幅提升：公司2022 年前三季度实现营业收入39.62 亿元/+31.53%，归属净利润4.95 亿元/+35.96%，扣非归属净利润4.77 亿元/+33.84%，经营性现金流量净额7.72 亿元/+57.37%；3Q22 单季实现营业收入13.36 亿元/+22.07%，归属净利润1.98 亿元/+43.55%，扣非归属净利润1.96亿元/+44.07%（收入及归母净利均处于此前公告经营数据区间上限）。

    大单品红利兑现，“以点带面”释放大单品势能，小品牌盈利能力持续优化。

    ①大单品占比维持高位，带动盈利能力大幅提升：大单品占珀莱雅品牌 35%+，占天猫平台 65%+，占抖音平台 50%左右，占京东平台 40%左右；其中：红宝石系列天猫占比 23%+，双抗系列天猫占比 30%+，源力系列天猫占比 9%+。

    ②“以点带面”释放大单品势能，客单价水平大幅提升：公司在大单品策略下，推出红宝石、双抗、源力精华后，相继推出系列面霜、面膜、眼霜等品类；保龄球蓝瓶收获较高评价后推出保龄球 VC 橘瓶，且“早C 晚A”套组营销效果突出，实现了以大单品带系列产品的“以点带面”高效营销，推动客单价大幅提升至天猫平台超250 元、抖音平台超260 元（2021 年同期为天猫176 元、抖音小店144 元）。③第二品牌彩棠持续高增盈利优化，悦芙媞毛利率提升实现盈利：彩棠Q3 累计实现收入3.4 亿，同比高增逾110%，且彩棠、悦芙媞等毛利率均持续优化，实现良好盈利（基于公司披露的子公司宁波彩棠数据，我们估算1H22 彩棠品牌净利润率已达17.41%）。

    线上高增、抖音持续放量；线下受疫情影响，收缩调整。①线上维持高速增长，多平台齐头并进：2022 年前三季度，线上渠道实现营收34.8 亿元/+41.5%，其中直营收入约25.8 亿元/+50%，分销收入约9.1 亿元/+15%；我们估算天猫增速约近50%，ROI 维持在逾3 倍高位；我们估算抖音实现近翻倍增长，拓2 店后起量迅速，客单价已达400 元左右（超越1 店客单价约250 元），两店ROI均维持在3 倍以上。②线下继续主动收缩调整：实现营业收入4.67 亿元/-14.28%，线下渠道占比降至约12%。

    盈利能力大幅优化，持续加码研发、“双十一”投放力度加大。①2022 年前三季度，公司销售毛利率69.43%/+4.84 pcts，销售净利率12.73%/+1.21 pcts；3Q22 单季毛利率71.99%/+5.89 pcts，销售净利率14.85%/+2.22 pcts，盈利能力大幅优化。②2022 年前三季度研发费用率为2.41%/+0.67 pcts，持续加大研发投入；销售费用率为42.93%/+1.03 pcts，主要系形象宣传推广费费率提升，双11 投放部分提前；管理费用率为5.95%/+0.46 pcts，费率整体维持稳定。③截至2022 年三季度末，公司存货周转天数为126.76 天/+6.76 天，系存货备货增加（疫情备货+双 11 大促备货）；应收账款天数为6.83 天/-15.04 天，应付账款天数为120.69 天/-15.77 天，运营能力整体稳健。

    双十一预售首战告捷，行业承压背景下逆势高增、提升公司长期高速增长确定性。①根据魔镜数据，在2022 年天猫双十一活动预售中，截至10 月26 日，珀莱雅累计预售10 亿元/+145%，预售3 日累计销售/2021 年双十一预售期销售总额已达114%；根据天猫10 月25 日发布的美妆行业预售排行榜，已成为仅次于欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛、薇诺娜之后的排行榜第五位品牌。②受局部疫 情反复及购物节虹吸效应影响，行业线上销售整体承压；据魔镜数据，2022 年7-9 月，天猫护肤品类实现销售241.4 亿元/-6%，淘宝护肤品类实现销售152.05亿元/-13%；公司远超行业的表现与化妆品行业头部集中、国货崛起的核心逻辑契合，且在较差背景下仍能实现高速增长，提升了公司长期增长确定性。

    风险因素：局部疫情反复持续影响需求及生产；宏观经济增速不及预期；公司新品牌拓展低于预期；流量成本大幅上升。

    投资建议：公司超级大单品持续提升品牌形象，复购率及ROI 提升驱动公司进入大单品红利收割期，盈利能力提升持续得到验证；加推大单品策略产品或进一步拉动主品牌成长，新品牌彩棠加速构筑第二成长曲线，储备期品牌打开未来成长空间。我们维持公司2022/2023/2024 年净利润预测为7.59/9.88/12.58亿元，参考公司历史估值水平（2020 年后估值水平基本稳定在50xPE 以上）以及国际龙头相对的高估值（欧莱雅集团、雅诗兰黛集团对应下一财年Bloomberg一致预期30xPE 以上，但因增速较低故对应较高PEG），同时考虑到公司高增长确定性高、且行业格局优化龙头增长确定性提升，给予公司2023 年55xPE，维持目标价193 元，维持“买入”评级。