平安观点：

    珀莱雅是本土传统美妆中转型最为成功的品牌之一。2022 年以来，珀莱雅在38 节、618 大促中连续斩获天猫美妆行业前五、国货第一。今年双11，截止第一波正式售卖期，珀莱雅品牌成交额已突破10 亿，排名天猫美妆第四、国货第一，持续验证品牌实力。

    积极拥抱变化，坚持自我变革。公司是国内少数能够摆脱路径依赖、持续自我更新的化妆品企业。近二十年来，公司顺应中国化妆品行业变革，从最早的CS 渠道起家，再到深度转型线上，抓住社媒时代红利，在大单品策略驱动下，实现二次爆发。

    从管理、产品、研发及渠道层面剖析珀莱雅品牌“逆袭”成功的关键要素：

    （1）灵活&扁平的组织架构，实现对市场的快速反应：2018 年起持续优化组织架构，建立数字化/产品/投放中台，采用研发/产品/投放/运营协作的虚拟项目制，打通端到端。（2）大单品驱动品牌势能提升：从高阶精华品类入手，结合消费者需求与成分热点，打造兼具功效与高性价比的差异化产品，红宝石精华&双抗精华双双突围，早C 晚A套组进一步扩大销量。

    据炼丹炉数据，过去一年珀莱雅在天猫面部精华品类市占率达到7.8%，位居第二（仅次于雅诗兰黛的9.1%）。大单品驱动下，品牌客单价提升至260 元+、复购率提升至35%（天猫）。（3）产品研发讲求有效性、协同性：

    有效性即以消费者需求为中心、产品与需求相匹配，协同性即内外部合作，对内打破各部门组织壁垒，对外利用好海内外原料大厂、研究机构资源。

    （4）敏锐捕捉渠道红利，多平台开花：天猫主阵地持续高增之外，抖音新渠道快速增长，今年年初开设2 店主卖大单品，解决单账号流量上限的同时提升大单品渗透，2022 年1-8 月珀莱雅抖音月均GMV 近1 亿。

    后续看点：主品牌成长空间尚大，多品牌矩阵成型。（1）主品牌方面，我们认为核心大单品销售未及天花板，参考海外大牌明星大单品年销售额至少在10 亿以上，叠加珀莱雅大单品矩阵不断丰富，面膜、面霜等品类或为品牌新增长点。客群来看，目前品牌会员数约为1400 万人，我们测算相对中国核心化妆品人口渗透率仅3.5%，对中国25-35 岁城镇女性渗透 率约为31%，期待品牌进一步破圈。（2）多品牌矩阵方面，彩棠第二曲线成型。彩棠定位专业化妆师品牌，主攻底妆品类，2022 年Q1-3 收入超过3.4 亿元，同比增长超过100%，且成功实现扭亏。随着产品矩阵的持续丰富，新品有望贡献新看点。

    今年双十一截止第一波售卖期，在没有超头的情况下，彩棠排名升至天猫彩妆第12、国货第2，未来可期。其他潜力品牌中，悦芙媞精准定位油痘肌护理，填补大众中端护肤，大单品雪糕防晒霜总销量突破80 万件，洁颜蜜、多酸泥膜等逐渐崭露头角，2022 年收入有望破亿。OR 定位头皮护理，研发背景强大，切入中高端洗护赛道，符合国内洗护升级趋势，2022 年以来线上快速起量并实现盈亏平衡，全年收入有望过亿，未来成长潜力大。

    盈利预测及投资建议：疫情冲击、线上流量格局变化、化妆品监管趋严等外部环境压力下，珀莱雅凭借成功的大单品策略、强大的多平台运营能力、稳健的供应链管理以及灵活的组织能力，市场份额持续增长。此次双十一大促的亮眼表现进一步验证公司能力，持续看好公司主品牌势能提升以及多品牌矩阵的发展。我们预计公司2022-2024 年营收分别为59.88 亿元、75.47亿元、93.61 亿元（维持原预测不变），归母净利润分别为7.46 亿元、9.43 亿元、11.78 亿元（维持原预测不变），EPS 分别为2.63、3.33、4.16 元，对应PE 分别为66 倍、52 倍、42 倍。维持“推荐”评级。

    风险提示：1）新品牌推广不及预期；2）新品类培育不及预期；3）渠道拓展不及预期；4）行业竞争加剧。