公司发布22 年年报及23 年一季报，表现亮眼略超预期。（1）22 年：实现营收63.85 亿/yoy+37.82%，归母净利润8.17 亿/yoy+41.88%；单Q4 营收24.23 亿/yoy+49.51%，归母净利润3.22 亿/yoy+52.05%。（2）23Q1：实现营收16.21 亿/yoy+29.27%，归母净利润2.08 亿/yoy+31.32%；单3 月营收约8.3 亿/yoy+33.2%，归母净利润约1.3 亿/yoy+30.6%，3 月收入端趋势加速，略超市场预期。

    　　重视研发及品牌建设，盈利能力持续改善。（1）22 年：毛利率69.70%/+3.24pcts，主要系主推大单品策略及线上直营占比增加所致；销售费用率43.63%/+0.65pcts，主要系彩棠、OR 新品牌孵化及悦芙媞等品牌重塑增加形象宣传推广费投入所致，管理费用率5.13%与去年基本持平，研发费用率2.00%/+0.35pcts；净利率13.02%/+1.00 pcts。（2）23Q1：盈利能力持续提升改善，毛利率70.03%/+2.46pcts，净利率13.70%/+0.20pcts。

    　　持续深化大单品战略，品牌力&产品力备受认可领跑国货。22 年主品牌珀莱雅实现收入52.64 亿/yoy+37.46%，占比82.74%，持续深化大单品策略，重点对双抗、红宝石、源力三大系列进行拓展升级，上新源力面霜、源力面膜，升级双抗小夜灯眼霜、红宝石面霜、源力精华推出2.0 版本，并持续探索高端线品类推出启时精华油，22 年珀莱雅品牌在天猫平台精华/面膜/眼霜/面霜类目分别位列第1/第4/第4/第9。23 年推新迭代步履不停，1 月底推出升级版红宝石面膜2.0，2 月针对即将到来的出行旺季提前上新云朵防晒，并升级推出红宝石水乳2.0，4 月自我革新推出双抗精华3.0，在成分、配方、包装多维度实现经典单品的重磅升级，在业绩表现、品牌建设、系列化产品矩阵搭建及升级方面持续领跑国货。

    　　品牌梯队建设逐渐放量，集团化雏形已显。公司积极践行多品牌战略，搭建品牌梯队并逐渐放量，22 年子品牌彩棠/OR/悦芙媞分别实现收入5.72/1.26/1.87 亿元，同比增长132.04%/509.93%/188.27%，占比8.99%/1.98%/2.94%，合计占比提升至13.91%。具体来看：（1）彩棠：在面部彩妆大类目基础上，延伸出“轮廓”及“底妆”两个细分赛道，在修容、高光、妆前基础上拓展粉底液、遮瑕、定妆喷雾，合计六个类目，22 年三色修容盘/双拼高光盘/妆前乳/三色遮瑕盘/定妆喷雾分别位列天猫相关类目第1/第2/第1/第1/前10，以出色的产品实力验证公司跨品类打造能力，23 年抓住出行放开、社交场景增多背景下色彩类彩妆发展机遇，2 月登录李佳琦直播间上新争青流玉系列，逐步完善专业彩妆产品线。（2）OR：以头皮健康作为品牌切入点，持续优化产品结构，抓取痛点快速打造明星单品“OR 温泉清爽蓬松洗发水”和“OR 温泉轻盈发膜”，23 年1 月底上新头皮轻盈凝露，温和卸除头皮的顽固残留。（3）悦芙媞：重点打造“洁颜蜜”和“多酸泥膜”两大清洁线单品，快速触达年轻油皮消费人群，并同时完善品牌品类线，逐步提升消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知，预计未来多品牌布局将逐步进入收获期。

    　　投资建议：22 年公司靓丽表现印证公司完成从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的成功跃迁，品牌国货龙头地位进一步夯实；今年以来公司经典大单品多次迭代，子品牌新品抓住色彩类彩妆、高端头皮洗护等细分领域高质量上新，公司在短期销售数据，中期品牌矩阵和长期竞争力多维度表现优秀，看好组织、管理效能持续释放，重点推荐！我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为10.4 亿/13.1亿/16.2 亿，对应增速27.2%/25.8%/23.8%，对应PE 分别为45.3X/36.0X/29.1X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：化妆品行业景气度下降风险、化妆品竞争加剧风险、子品牌孵化不及预期风险、新产品推广情况不及预期。