事件：

    珀莱雅发布2022 年报及2023 年一季报：2022 年实现营收63.85 亿元/+37.82%、归母净利润8.17 亿元/+41.88%；2023Q1 实现营收16.22 亿元/+29.27%、归母净利润2.08 亿元/+31.32%，2023Q1 业绩表现亮眼。

    投资要点：

    渠道优化+大单品强势，盈利能力持续提升。2022 年/2023Q1 毛利率达69.7%/70.03%，分别同比+3.2/2.5pct，2022 年毛利率提升主要受益于：1）线上直营占比增加；2）主推大单品策略，大单品中精华品类占比提升且毛利率较高，达75%+。2022 年销售/管理/研发费用率分别为43.6%/5.1%/2%，同比+0.65/+0.01/+0.35pct，其中销售费用率增加主要系悦芙媞、彩棠、OR 等子品牌孵化，增加形象宣传推广费投入所致，管理费用率稳定，研发投入持续加码。2022 年/2023Q1 净利率达13%/13.7%，同比+1/0.2pct，盈利能力持续提升。

    线上延续高速增长，线下策略性调整渠道。2022 年线上/线下分别实现营收57.9/5.7 亿元，分别同比+47.5%/-17.6%。1）线上渠道：

    直营/分销分别实现44.8/13.1 亿元，同比+59.8%/16.8%。分平台看，主品牌线上天猫/抖音/京东占比45%+/15%+/10%+；天猫旗舰店复购率及客单价齐升，2022 年珀莱雅天猫旗舰店成交额获天猫美妆排名第 4、国货排名第 1；抖音大幅提高大单品占比及店铺客单价，2022 年珀莱雅品牌成交额获抖音美妆排名第 3、国货排名第1。2）线下渠道：日化/其他（如商超等）分别实现营收4.4/1.3 亿元，同比-12%/-32.3%，线下加大百货渠道调整力度、优化日化渠道网点和收缩超市渠道。预计未来日化渠道将持续优化网点结构，并调整产品结构，百货渠道将聚焦有影响力的商圈、大型百货集团，以提高品牌调性。

    子品牌全面开花，珀莱雅集团扬帆起航。分品牌看，2022 年主品牌营收52.6 亿元/同比+37.5%、彩棠营收5.7 亿元/同比+132%、OR 营收1.3 亿元/同比+510%、悦芙媞营收1.9 亿元/同比+188%，彩棠、OR、悦芙媞营收均实现倍增，切均已实现盈利。子品牌体量尚小，高增或将延续；未来彩棠将完善底妆心智（储备粉底液、粉霜、气垫、粉饼等子类目）；OR 将加强渠道运营（中国大陆地区聚焦天猫、抖音；日本地区线下+线上并重）；悦芙媞将夯实清洁线大单品策略，扩大客群基础。

    盈利预测和投资评级。公司“6*N”战略持续推进，组织灵活性在国内领先，因此我们上调盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营收80/98.5/119.6 亿元， 同比增长25.3%/23%/21.5%， 归母净利润 10.3/12.7/15.5 亿元，同比增长25.9%/23.8%/21.7%，对应PE 分别为45/36/30 倍，维持“增持”评级。

    风险提示。1）行业景气度下降风险；2）行业竞争加剧风险；3）新品推出不及预期风险；4）创新及营销不及预期风险；5）行业监管趋严风险。