2023Q3 公司营收稳健增长，盈利能力持续优化。主品牌大单品持续强势，“能量”系列上市代表品牌进入自主科学配方阶段，第二曲线品牌延续高增。线上渠道稳增长，淘系、抖音运营指标同比优化；线下渠道增速转正，构建趋势拐点。双十一阶段，蓄力大促、多渠道布局、达播助力；随公司品牌力增长，超头挂链数量翻倍、增长确定性也有提升。我们给予公司2023 年50xPE，维持目标价142 元，维持“买入”评级。

    　　 营收稳健增长，盈利能力持续优化。2023 Q1-Q3，公司实现营业收入52.49 亿元/+32.47%，毛利率71.18%/+1.75ppts，归属净利润7.46 亿元/+50.60%，归属净利率14.21%/+1.49ppts，扣非归属净利润7.26 亿元/+52.18%，扣非净利率13.83%/+1.79ppts。2023Q3单季度，公司实现营业收入16.22亿元/+21.36%，毛利率72.66%/+0.67ppt，归属净利润2.46 亿元/+24.24%，归属净利率15.20%/+0.56ppt ， 扣非归属净利润2.47 亿元/+25.95% ， 扣非净利率15.23%/+0.56ppt。

    　　 主品牌大单品持续强势，“能量”系列上市代表品牌进入自主科学配方阶段，第二曲线品牌延续高增。1）ABC 大单品红利持续强势：珀莱雅品牌2023 Q1-Q3累计营收占比约80%，折营收约42 亿元，同增约30%；2023Q3 单季度营收约13 亿元，同增约25%。珀莱雅主品牌大单品红利持续释放，2023 Q1-Q3 红宝石、双抗、源力三大单品系列占珀莱雅营收占比达50%（同增+15ppts），大单品复购率达35%（同增+10ppts）。2）新推能量系列，由强调个别原料功效进阶至强调自主科学配方体系：2023Q3 品牌上新能量系列，进一步完善品牌产品布局，系列包含面霜、眼霜、水乳及精华油5 款产品，定位熟龄肌抗老，定价偏高端、单品售价Rmb400+。根据天猫App，在2023 双十一大促中，能量系列三件套（水+眼霜+面霜）将登陆超头直播间，套装价格达Rmb1129，试水中高端。3）第二曲线品牌形成积淀、复购提升，多品牌平台化发展趋势延续：彩棠品牌2023 Q1-Q3 累计营收占比约10%，折营收约5.3 亿元，同增近70%；2023Q3 单季度营收约1.1 亿元，同增约40%。在高速增长的同时，彩棠品牌迅速形成自己的品牌积累，2023 Q1-Q3 天猫形成10%+复购、抖音形成15%+复购。此外，悦芙媞、OR 品牌增长延续，同增在50%-100%区间。

    　　 线上渠道精运营、稳增长，线下渠道营收转正、拐点已现。1）线上渠道稳增长，淘系、抖音运营指标同比优化：2023 Q1-Q3，公司线上渠道实现营收47.14 亿元/+35.61%；2023Q3 单季度实现营收13.84 亿元/+18.59%。淘系、抖音渠道总体运营稳健：珀莱雅品牌淘系Q1-Q3 累计客单价320 元（同增+28%）、复购38%（同增+3ppts）、ROI 3.2（同增0.2）；抖音平均客单价270 元（同增+4%）、复购20%、ROI 3（同比持平）。2）线下渠道增速转正：2023Q1-Q3，公司线下渠道实现营收5.23 亿元/+12%；2023Q3 单季度线下渠道实现营收约2.34 亿元/+46%，线下运营迎阶段性拐点。公司持续优化百货商场专柜、拓展新店合作、增强渠道控制力；多城市多点位举办“早C 晚A”线下快闪，增强线上线下联动，线下渠道或将进入新的发展期。

    　　 多渠道蓄力大促、达播助力；随公司品牌力增长，超头挂链数量进一步提升。

    　　公司自Q3 正式进入双十一大促准备周期，提前备货、预付推广。1）淘系渠道：

    　　珀莱雅16 款产品链接进入李佳琦超级美妆节，对比618 大促净增4 条链接，对比2022 年双十一大促链接数翻倍；产品覆盖除ABC 大单品及经典套组外，本次新推红宝石面霜套组、双白瓶精华、能量护肤套组，产品矩阵进一步丰富。

    　　彩棠三色修容、三色遮瑕及大师妆前乳三款经典单品同样登陆佳琦直播间。2）抖音渠道：根据其公告，公司规划双十一王祖蓝、大狼狗等抖音头部达播全面深入合作，为双十一大促做出充分准备，实现更大范围人群破圈并扩大成交。

    　　 营销淡季费用阶段性优化，运营指标因大促结转短期波动：1）Q3 为营销相对淡季， 费用率水平阶段性优化： 2023Q1-Q3 ， 公司销售费用率为43.27%/+0.34ppt，管理费用率5.46%/-0.49ppt，研发费用率2.46%/+0.05ppt；2023Q3 单季度， 公司销售费用率为42.62%/-1.09ppts ， 管理费用率5.83%/-2.30ppts，研发费用率2.30%/-0.26ppt。2）运营总体稳健，双十一备货致存货余额上升，周转率小幅下滑：2023 Q1-Q3，公司存货周转天数为156.77天/+29.93 天，应收账款周转天数7.80 天/+0.97 天。2023Q3 单季度，公司经营性现金流为-3.82 亿元，主要系双十一推广费增加、支付618 应付货款及Q2 税费在Q3 缴纳影响。

    　　 风险因素：可选消费受居民购买力、消费情绪影响较大；美妆品牌或过度依赖电商流量而对业绩产生负面影响；新品牌、产品试错或影响业绩；监管政策超预期变化；市场竞争日益加剧；核心高级管理人员流失。

    　　 盈利预测、估值与评级：2023Q3 公司营收稳健增长，盈利能力持续优化。主品牌大单品持续强势，“能量”系列上市代表品牌进入自主科学配方阶段，第二曲线品牌延续高增。线上渠道稳增长，淘系、抖音运营指标同比优化；线下渠道增速转正，构建趋势拐点。双十一准备阶段，蓄力大促、多渠道布局、达播助力；随公司品牌力增长，超头挂链数量翻倍、增长确定性也有提升。在需求端整体承压背景下，公司经营韧性凸显、持续成长的确定性进一步提升。我们上调公司2023/24/25 年营业收入预测至81.24/99.43/116.03 亿元（原预测为80.53/99.05/115.80 亿元），上调净利润预测至11.27/13.53/15.90 亿元（原预测10.81/13.18/15.60 亿元），对应EPS 预测为2.84/3.41/4.01 元。参考公司2020 年后估值水平稳定在50x PE 以上及化妆品行业主要公司华熙生物、丸美股份33x 2023E PE（Wind 一致预期）估值水平，考虑到公司作为行业龙头持续高速增长、行业格局优化、成长确定性的进一步提升，给予公司50x 2023EPE，维持目标价142 元，维持“买入”评级。