投资要点

    24Q1 收入利润均超预期，年报符合预期。

    24Q1：收入/归母净利/扣非净利21.8/3.0/2.9 亿（同比+35%/+46%/+47%）23 年：收入/归母净利/扣非净利89.0/11.9/11.7 亿（同比+39%/+46%/+49%）24Q1 公司收入及利润超预期，我们认为主要系38 节数据好，以及规模效应下净利率进一步提升。23 年现金分红占归母净利的46%。

    盈利能力：大单品成功+线上直营亮眼驱动毛利率高增，多品牌孵化背景下净利率稳中有升。

    24Q1：毛利率/净利率70.1/14.4%，同比+0.1pp/+0.7pp；销售/管理/研发费用率46.8%/4.5%/2.2%，同比+3.6pp/-1.4pp/-1.0pp。

    23 年：毛利率/净利率69.9%/13.8%，同比+0.2pp/+0.8pp；销售/管理/研发费用率44.6%/5.1%/1.9%，同比+1.0pp/持平/-0.1pp。

    销售费用率有所上升，主要系形象推广费率上升、线下和海外渠道探索、新品牌孵化等。23 年净利率提升主要系毛利率高位增长+所得税费用率有所下降；24Q1净利率提升主要受益于规模效应，其他收益增长（政府补助等，同比增加0.19亿）、以及资产减值损失减少（同比减少0.24 亿）。

    业务拆分：主品牌大单品势能持续，多品牌全渠道向好。

    23 年公司主营收入拆分来看，

    1）按渠道：线上占93%（直销76%+17%）+线下占7%。线上收入82.7 亿（同比+43%），其中直营/分销同增51%/+16%；线下收入6.2 亿（同比+7%），其中日化/其他渠道同比+12%/-7%。

    2）按品牌：珀莱雅占81%+彩棠占11%+ OR/悦芙媞占6%。珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞收入分别为71.8/10.0/2.15/3.0 亿，同增36%/75%/71%/62%。

    3）按品类：护肤占85%+彩妆13%，护肤/彩妆收入75.6/11.2 亿，同增38%/48%4）按产品：大单品收入占比已达高位。据珀莱雅业绩交流，23 年珀莱雅主品牌大单品（红宝石、双抗、源力、能量代表性产品）收入占比超55%，大单品收入占天猫渠道超75%，占抖音渠道超55%。

    展望：主品牌大单品多点开花拓客群；多品牌矩阵建设持续推进1）主品牌珀莱雅：大单品迭代升级，拓宽产品边界。①源力系列：今年源力面霜升级2.0，添加XVII 型重组胶原蛋白，24Q1 高增。②红宝石系列：今年4 月红宝石精华升级3.0，叠加去年升级的红宝石面霜3.0，预计保持良好增速。③能量系列：23H2 推出的高端系列，线上+线下同步推进，24Q1 反馈良好。④双抗系列：去年升级双抗精华3.0，经典大单品高基数，预计今年保持平稳。⑤防晒品类：24Q1 新推盾护防晒产品，预计未来有更多防晒新品推出。

    2）彩棠：23 年新开拓色彩品类“争青系列”，未来重点入局大底妆类目。

    3）OR：深化“亚洲头皮健康养护专家”心智，大单品升级完善专业系列，23 年推出进阶控油系列和防脱系列。

    4）悦芙媞：以抖音渠道为核心，夯实清洁线产品力，解决油皮肌肤痛点。

    盈利预测及估值

    公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展及线下渠道优化，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。考虑到23年超预期兑现，我们略上调盈利预测，预计24-26 年公司归母净利润分别为 15.2/19.0/23.4 亿元，同比增长28%/25%/23%，对应PE 29/23/19 倍，维持增持评级。

    风险提示

    竞争加剧；产品质量风险；特殊事件影响等。