[【投资要点】

    　　公司公告： 1）2024 年实现收入107.8 亿元（+21.0%），实现归母净利润15.5 亿元（+30.0%），实现扣非归母净利润15.2 亿元（+29.6%）；2）24Q4 实现收入38.1 亿元（+4.3%），实现归母净利润5.5 亿元（+23.4%），实现扣非归母净利润5.5 亿元（+22.8%）。3）25Q1 实现收入23.6 亿元（+8.1%），实现归母净利润3.9 亿元（+28.9%），实现扣非归母净利润3.8 亿元（+29.8%）。

    　　分品牌看：主品牌依然为核心增长来源，小品牌增速优异。

    　　（1）珀莱雅：24 年实现收入85.81 亿元/yoy+19.55%/占比80%，2024年珀莱雅天猫旗舰店GMV 首次跃居天猫美妆第1，珀莱雅品牌GMV排名抖音美妆排名第2/京东美妆排名第5&国货排名第1；（2）彩棠：

    　　24 年实现收入11.91 亿元/yoy+19.04%/占比11%，2024 年彩棠天猫旗舰店GMV 排名上升至天猫彩妆第2/彩妆国货第1；（3）OR：24 年实现收入3.68 亿元/yoy+71.14%/占比3%；（4）悦芙媞：24 年实现收入3.32 亿元/yoy+9.41%/占比3%；（5）原色波塔：24 年实现收入1.14亿元/yoy+138.36%/占比1%。

    　　分品类看：各品类稳健增长，洗护品牌快速增长驱动毛利率快速提升。

    　　（1）护肤类：24 年收入90.2 亿元/yoy+19.3%，Q1-Q4 分别增长32%/42%/21%/1%，25Q1+3%；24 年毛利率为71.6%/yoy+1.3pct。（2）美容彩妆类：24 年收入13.6 亿元/yoy+22.0%，Q1-Q4 分别增长56%/33%/19%/2%，25Q1+22%；24 年毛利率71.5%/yoy+2.0pct。（3）洗护类： 24 年收入3.9 亿元/yoy+79.4% ， Q1-Q4 分别增长41%/43%/47%/158%，25Q1+139%，OR 的快速增长以及惊时品牌上线推动洗护品类24H2 快速增长；24 年毛利率为67.8%/yoy+4.9pct，规模效应驱动毛利迅速优化。

    　　毛利率稳步向好驱动净利率端持续优化。2024 年毛利率/期间费用率/净利率分别为71.4%/52.9%/14.7%，同比分别+1.5/+1.9/+0.9pct，毛利率优化主要源于运费费率下降。费用率端提升主要源于销售费率同比+3.3pct，其中形象宣传推广费率同比+3.0pct。25Q1 毛利率/期间费用率/净利率分别同比+2.7/-1.8/+2.8pct，费率端下降主要源于销售费率同比-1.2pct。

    　　【投资建议】

    　　盈利预测：主品牌珀莱雅未来有望通过拓品类（珀莱雅彩妆）、品线更新（发力美白市场、深耕源力胶原蛋白品线等）、代言人合作驱动增长，小品牌依然保持健康增长，公司沿着“双十计划”向好发展。此外关注新品牌成长&盈利能力提升的节奏。我们调整盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为18.7/22.0/24.7 亿元， 同比分别增长20.8%/17.5%/12.4%，对应2025 年4 月25 日PE 分别为18/15/14X，维持“买入”评级。

    　　【风险提示】

    　　渠道竞争加剧、新品表现不及预期、团队磨合慢于预期。