事件描述

    　　2024 年全年，公司实现收入107.8 亿元，同比增长21%；归母净利润15.5 亿元，同比增长30%。其中单四季度，实现营业收入38.1 亿元，同比增长4.3%；归母净利润5.5 亿元，同比增长23.4%。2025Q1，公司实现收入23.6 亿元，同比增长8.1%，实现归母净利润3.9 亿元，同比增长28.9%。

    　　事件评论

    　　2024 年，主品牌稳增长，毛利率显著优化。渠道端，线上/线下分别实现营收102.3/5.3亿元，同比增长23.7%/-13.6%，线上保持良好态势。品牌端，主品牌实现营收85.8 亿元，同比增长19.6%，报告期内产品持续推陈出新，对源力、红宝石等核心系列进行原料升级，同时扩展高端抗衰、控油、美白等功效覆盖，分别推新能量、净源、光学系列。品类端，精华及面霜于天猫平台持续保持领先地位，面部护理套装跃升至平台第2。彩棠实现营收11.9 亿元，同比增长19%，报告期内在大单品进一步夯实的基础上，持续扩张底妆类目，小圆管粉底液持续增长，妆前乳位列天猫妆前类目第2。OR/悦芙媞/原色波塔分别实现营收3.7/3.3/1.1 亿元，同比增长71%/9%/138%，OR 及原色波特维持较好增势，有望贡献后续增量。

    　　2024 年，公司规模效益显著，带动归母净利润改善。2024 年，公司归母净利润同比提升1.0 个百分点，主因：1）毛利率提升1.5 个百分点至71.4%，主因运费率下降；2）销售费率提升3.3 个百分点，主因形象推广费增加，毛销差综合收窄1.8 个百分点；3）管理费率受股份支付费减少影响，有1.7 个百分点节余；4）其他收益增加0.3 个百分点，主因政府补助及增值税加计抵扣增厚。综上，我们认为品牌规模效益带动下的毛利率及管理费率优化，为公司报告期内归母净利润率改善的核心驱动。

    　　2025Q1，子品牌接力增长，强供应链议价及费用管控力，凸显利润弹性。收入端，护肤/彩妆/洗护品类分别同比增长3%/22%/139%，预计彩棠保持良好增势，OR 延续高增。盈利端，2025Q1 归母净利润提升2.7 个百分点至16.5%，实现较大幅优化，主因：1）毛利率提升2.7 个百分点至72.8%，或因主要原材料成本同比下降；2）销售费用率有1.2个百分点节余，或因小品牌经营改善，叠加严控主品牌达播比例，毛销差综合提升3.9 个百分点；3）管理、研发费率分别小幅收窄0.2、0.3 个百分点。

    　　投资建议：我们认为，2025Q1 的利润率改善，彰显公司当前品牌议价力提升后，价格带稳定和品牌议价力提升后的较强规模效应，同时后续收入端，主品牌的核心系列升级（4月以来双抗升级美白特证版），以及子品牌彩棠、OR、原色波塔的持续良好增长，亦看点十足，有望贡献后续增量空间。综上，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为4.63、5.40、6.02 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、公司新品牌培育进度不及预期；

    　　2、电商流量成本持续高企。