投资要点:

    公司定位于中高端时尚女鞋市场,采用全产业链纵向一体化的运营模式,构建不同风格的多品牌组合,“KISSCAT”作为创始品牌,已在市场上具备较高知名度,近几年公司相继推出“ZsaZsaZsu”、“tigrisso”和“KissKitty”三个自有品牌,并代理西班牙“Patricia”品牌。截至15年中期,公司已在全国布局2148个营销网点,其中直营店1436间,核心销售区集中于华北及华东。

    女鞋品牌中高档发展趋势下,龙头企业先发优势显著。1)女鞋消费特征及生产成本的固性促使国内品牌聚集中高端定位;而鞋履直接体验环节对于消费决策的关键性决定了中高档鞋履品牌扎根于百货商场的渠道发展模式难以改变,由此,渠道壁垒及产品同质化导致行业强者恒强,形成寡头垄断格局。2)消费市场整体降温的背景下,行业常规渠道扩充方式面临调整,在此轮品牌淘汰出清的过程中,国内女鞋市场集中度趋于提升,资源逐步向拥有多品牌和完整产业链的龙头企业集中。3)对于鞋企而言,虽然短期内商场受困于电商野蛮扩张后分流客源而稀释效益,但实体渠道的长期价值并不会因线上的发展而被逐渐取代。然而,网络销售及分享平台的出现对于女鞋行业的根本影响,实质在于带动了整个市场时尚需求的提升以及相应对于货品更新提速的要求;同时网络提供的更低成本、更大产品覆盖范围的价格比较也强化了消费者对于货品性价比的诉求。未来实体体验与网络促销并进,预计将为发展趋势。4)企业多品牌格局旨在满足女鞋消费多样化、细分化的需求,因此长期而言,无论是自建还是外购搭建品牌池或扩充产品线,增长驱动都将向内生性的品牌体系丰富逐渐转移。

    公司积极推进多品牌运营及多渠道布局,巩固竞争优势。预计未来业绩增长一方面源于募投资金支持下的店铺规模扩张,以及结构升级带动的单店效益等内生指标提升。另一方面,公司较高的自产比例支撑产品结构优化,在多年设计研发经验的基础上,通过打造数字化研发体系,在提高现有产能生产效率的同时,缩短新产品开发周期,不断丰富产品类别,提升综合附加值。

    我们预计2015-17年实现归属于母公司净利润分别为1.01、1.11、1.24亿元,同降15.58%、同增9.41%、同增11.70%,对应EPS(按发行后总股本计)分别0.36、0.40、0.44元。选取目前与公司业务较为接近的女装企业进行市盈率比较,同时参考海外同类龙头企业在基于资本并购的成熟商业模式下,整体估值中枢提升的趋势,给予公司2016年30-40倍市盈率,对应上市后价值区间11.89-15.85元。

    风险提示。新产品开发不达预期,国内需求继续恶化,行业运营成本持续攀升,行业竞争加剧等。