投资要点：

    公司是中高端女鞋龙头，业绩复苏明显，上升势头好。1）公司17 年业绩明显拐点，率先于同行业复苏。2017 年收入增长12%至17.3 亿元，归母净利润增长60.3%至1.9 亿元。即使扣除小子科技并表影响，公司17 年收入/归母净利润仍有10.4%/53.5%的增速，处于行业领先地位。2）复苏态势良好，业绩持续回暖。18Q1 公司营业收入同比增长27.6%至4.7亿元，归母净利润同比增长125.6%至0.8 亿元。若去除小子科技并表影响，鞋服等主业收入达4.1 亿元，同比增长11.4%；实现净利润约5000 万元，同比增长超50%，复苏势头佳。

    “内生+外延”扩充公司品牌矩阵，逐步打造多品牌时尚集团。1）纵向深耕女鞋领域，多品牌差异化定位覆盖细分市场。旗下六大女鞋品牌，包括五个自有品牌KISSCAT、ZSAZSAZSU、tigrisso、KissKitty 和KASMASE，及代理西班牙高端品牌Patricia。其中，KISSCAT 稳步增长，收入占半壁江山，ZSAZSAZSU 和tigrisso 受益消费升级，增长迅猛。 2）横向积极拓展时尚生活方式品牌与品类。推出全品类男装自有品牌“型录”，代理意大利时尚创意品牌“O bag”，并参投国际化设计师品牌United Nude，完善公司品类布局。

    全渠道提效显著，品牌全线复苏。1）线下渠道调整卓有成效，同店改善明显。公司持续优化渠道，逐步淘汰经营落后的店铺，17 年终端网点净减32 家至1927 家，而线下收入却同比增长5.5%至14.7 亿元，店效提升明显。2）线上高速增长，存货结构持续优化，毛利率提升显著。2017 年线上收入增长56%至2.4 亿元，收入占比提升4pct 至14%，同时由于库存结构优化，新品占比持续提升，使得2017 年线上毛利率大幅提升7.7pct 至56.8%。

    多因素助推公司延续复苏态势。1）收购科技小子，构建精准营销体系，助力电商业务腾飞。公司于2017 年12 月作价8.78 亿元收购科技小子100%股权，此举助力公司构建精准营销体系，深耕存量客户，提升复购比率；注入数字化互联网基因推动电商业务升级。2）自产能力优秀，供应链柔性升级。2017 年自产比例达59%；同时对四条生产线升级改造，全面实现小批量、多批次、多品种柔性生产模式，提效提品质。3）数字化研发提升效率及精准性，强化自主研发竞争优势。2017 年上线全渠道中央商品生命周期管理PLM 系统，实现产品快速开发及研发平台化、技术标准化、流程数字化，研发效率及精准性得到提升。

    公司作为国内领先的中高端女鞋领导者，内生外延打造多品牌时尚集团，预计18 年归母净利润增速达50%以上，对应PE 仅13 倍，业绩增速高，估值低，安全边际明显，首次覆盖给予“增持”评级。公司业绩稳健，率先于同行业复苏，线上持续高速增长，线下优化渠道提升店效；收购小子科技引入互联网基因，构建精准营销体系，协同效应可期。我们预计公司2018-2020 年分别实现归母净利润为2.9/3.4/3.8 亿元，对应EPS 分别为0.67/0.78/0.89 元，对应PE 分别为13/11/10 倍，给予“增持”评级。

    投资案件

    投资评级与估值

    公司作为国内领先的中高端女鞋领导者，内生外延打造多品牌时尚集团，预计18年归母净利润增速达50%以上，对应PE 仅13 倍，业绩增速高，估值低，安全边际明显，首次覆盖给予“增持”评级。公司业绩稳健，率先于同行业复苏，线上持续高速增长，线下优化渠道提升店效；收购小子科技引入互联网基因，构建精准营销体系，协同效应可期。预计公司2018-2020 年分别实现归母净利润为2.9/3.4/3.8 亿元，对应EPS 分别为0.67/0.78/0.89 元，对应PE 分别为13/11/10 倍，给予“增持”评级。

    关键假设点

    1）鞋服品牌：KISSCAT 品牌调整复苏，18-20 年收入增速为4.7%/7.3%/6.4%；ZSAZSAZSU品牌收入持续高速增长，增速为24.3%/18.7%/14.3%；tigrisso 品牌保持稳步提升，收入增速为12.8%/14.8%/12.5%; KissKitty 品牌加速发展，收入增速为7.4%/13.5%/14.8%；2）小子科技：移动应用分发与推广业务收入增速为22.7%/19.5%/15.4%；程序化推广业务收入增速为30.7%/30.0%/16.0%。

    有别于大众的认识

    市场可能认为公司以女鞋为主业瓶颈明显，难以持续发展。但公司纵向深耕女鞋领域，多品牌差异化定位覆盖细分市场，同时横向积极拓展时尚生活方式品牌与品类，打造多品牌时尚集团，未来空间可期。同时从终端零售情况来看，受益于消费升级，中高端女鞋复苏明显，公司持续优化渠道，同店改善显著。随着大众消费复苏，品牌集中度不断提升，公司作为女鞋龙头未来将直接受益。

    另外市场可能认为小子科技为互联网公司，与公司主业差别巨大，无法协同发展。

    但是实际上小子科技正处于高速发展阶段，业绩增长迅猛，对公司利润增长起到补充的作用。同时收购小子科技是电商风口的布局，对于公司电商业务发展也有比较大的促进作用。另外公司能够利用小子科技互联网大数据能力，构建精准营销体系，深耕存量客户，提升客户复购比率，加强客户粘度。

    股价表现的催化剂

    净增门店数量超预期；

    同店增速超预期；

    ZSAZSAZSU、tigrisso、KissKitty 等新兴品牌增长超预期。

    核心假设风险

    大众消费下滑，零售终端持续不景气；

    新兴品牌不被市场认可，持续亏损。