公司公布2019 年年报及2020 年一季报，2019 年归母净利润同比下滑14.4%，2020 年一季度归母净利润亏损566 万元，低于预期。1）19 年业绩企稳。19 年实现营业收入20.9 亿元，同比增长1.8%，归母净利润2.1 亿元，同比下滑14.4%。2）期间费用提升，四季度利润下滑。19Q4 实现收入5.8 亿元，同比下滑1%；归母净利润3560 万元，同比下滑36.1%。3）19 年实施股份回购金额1 亿元，占归母净利润48.2%。4）疫情影响线下门店客流，公司一季度业绩承压。20Q1 实现收入3.7 亿元，同比下降24.6%；归母净利润亏损566 万元，去年同期盈利3835 万元。

    　　毛利率提高显著，期间费用率提升，净利率下滑，资产质量较为健康。1）20Q1 毛利率提升明显，净利率下滑。20Q1 毛利率较去年同期上升6.2pct 至57.9%，主要由于电商渠道毛利率大幅提升以及会计政策变更（新准则收入核算采用“总额法”，商场扣率费用计入销售费用中）。销售费用率同比上升11.6pct 至39.7%，管理费用率（含研发费用）同比上升3pct 至15.6%，受制于费用率增加，净利率转负至-1.41%。2）库存管理持续改善，资产质量较为健康。20Q1 存货较去同比下降15.6%至3.8 亿元，应收账款同比下降28%至1.9 亿元，经营性现金流净额较同比提升18%至3265 万元。

    　　坚持多品牌战略，整合优质店铺资源。1）主品牌KISSCAT 持续调整。19 年KISSCAT 实现收入7.9亿元，同比下降5.6%。19 年门店净关72 家至935 家。2）中高端品牌ZsaZsaZsu 和tigrisso 表现良好。19 年ZsaZsaZsu 实现收入1.8 亿元，同比增长16.3%。19 年门店净关17 家至129 家。19年tigrisso 实现收入4.6 亿元，同比下滑1.6%。19 年门店净关16 家至411 家。3）KissKitty 有所调整。19 年KissKitty 实现收入1.6 亿元，同比下降4.1%。19 年门店净关90 家至165 家。4）其他品牌表现平稳。19 年其他品牌合计实现收入1.2 亿元，同比增长0.2%。19 年门店数基本持平。

    　　线下门店持续调整，线上业务全面爆发。1）线下持续优化渠道结构，淘汰低效店铺。20Q1 公司门店总数为1655 家，较19 年末净减76 家（直营64 家+加盟12 家），与去年同期净减256 家。2）线上开拓私域流量，保持高速增长。19 年线上实现收入3.5 亿元，同比增长36.5%；20Q1 电商收入约9518 万元，同比增长77.3%。

    　　小子科技持续超预期，深耕存量客户需求，积极开拓新业务。1）小子科技连续超额完成业绩承诺。

    　　19 年小子科技实现收入3.8 亿元，同比增长24.6%；实现归母净利润1.1 亿元，同比增长13.4%，连续第三年超额完成业绩承诺。2）加大与阿里系全线产品、小米科技等客户的深度合作，提高广告投放的精准性与转化效率，移动应用分发与程序化推广业务增幅显著。3）积极开拓新业务。公司尝试包括拉活业务、短视频业务为业绩带来新增量。

    　　资本助力数字化改造，创新C2M+MCN 店厂合一商业模式。1）北高峰入股助力产业链数字化改造，赋能业务层级精准聚焦及服务消费者用户。2）完成“云鞋数仓”项目规划。以C2M 和D2C 模式为导向，运用AI 数据智能技术将产品和消费者匹配，提升内部效率，实现产销协同。3）预计20 年初建全链路数字化平台。公司致力推动D2C、C2M 产业标准的建立，并打造数据互联、知识共享、资源互补、共生共赢的产业平台奠定坚实基础。

    　　公司是女鞋行业中的龙头企业，线下渠道持续优化结构，线上保持高增速，推动业绩持续增长，维持"增持"评级。公司线上销售持续保持高增长，占比提升明显，但考虑到一季度线下零售受影响明显，故下调20-21 年盈利预测，新增22 年盈利预测。预计20-22 年归母净利润分别为1.6/2.0/2.3 亿元，（20-21 年原为3.2/3.7 亿元）对应PE 为25/20/17 倍，维持增持评级。