核心观点：

    饲料为本，肉禽、生猪产业打开发展新天地。公司2019 年饲料销量约262 万吨（合并报表范围内），是东北地区最大的饲料企业。公司在做强饲料业务的基础上，进入肉禽产业、生猪养殖等领域。目前肉禽业务规模跻身行业前3（含控股及参股企业），生猪业务战略布局。

    肉禽产业：行业隐形冠军，业务价值待重估。经历10 余年发展，公司肉鸡养殖与屠宰规模跻身行业第一梯队，产业链涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰与加工、调理品与熟食深加工等业务环节。产业各环节控（参）股形式介入，市场对公司的行业地位认知存在预期差。据年报，2019 年公司控股及参股企业合计养殖白羽肉鸡4.21 亿羽、屠宰5.24 亿羽。远期目标为年加工规模达到10 亿羽。

    生猪养殖：战略布局产业升级机遇，公司管理优势有望复制。非瘟疫情重创行业产能，散养户大量退出，具有较强生物安全防控能力与管理能力的企业有望充分享受本轮行业红利。公司确立生猪业务的核心战略地位，拓展以“公司+家庭农场”为模式的育肥猪放养及自养业务，并培育生猪屠宰等产业链延伸业务。公司在饲料、肉禽产业已证明自身卓越的管理水平，而生猪养殖的核心关键在于过程管理，我们看好公司的优秀管理能力复制。公司生猪项目展现后发优势，高标准建设、全方位系统性运营，据年报，公司计划2020 年控股及参股企业出栏60 万头。

    饲料：传统优势强项，多品类均衡发展。公司通过多品类协同生产，能够有效避免毛利率大幅波动，同时有效提升产能利用率。猪禽料需求预期向上的行业背景下，公司2020 年饲料增长有望提速。

    投资建议：给予“买入”评级。预计公司2020-22 年归母净利润分别为14.48/14.61/15.87 亿元，折EPS 分别为1.57/1.58/1.72 元/股。2020年公司饲料/肉禽/生猪板块分别贡献净利润5.5/5.5/3.5 亿元，采用分部估值法，对饲料/肉禽/生猪业务进行分部估值，得到合理价值约21.58元/股，给予“买入”评级。

    风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、食品安全等。