投资要点

    事件：禾丰牧业公布2019 年年报。全年公司实现收入177.9 亿（+12.96%）；归母净利润11.99 亿（+117.3%）；扣非后11.91 亿（+119.55%）。每10 股拟分红2.2 元。

    其中单四季度：公司收入50.49 亿（+18.19%），归母净利润4.86 亿（+231.56%），扣非后4.86 亿。

    禽养殖贡献绝大部分利润增量，饲料稳中有增。公司收入增速远低于利润增速，主要由于利润增量核心源自于禽养殖业务量利齐增，大部分由投资收益体现。投资收益6.37 亿元，

    （1）饲料实现稳健增长，猪料逆势上行。饲料收入77.86 亿（+6.68%），毛利率增长0.51 个百分点至12.52%。毛利额增长11%至9.75 亿。公司饲料外销261.8 万吨（+11.29%），实现全品类增长，其中猪料逆行业增长7.7%至90.9 万吨，禽106.7 万吨（+14.2%），反刍、水产分别44.8 万吨（+11.2%）和15.8 万吨（+7.7%）。行业景气度较低，但公司猪料前端料增长14%，配套服务较强；禽料随行业景气度向上显著增长。

    （2）禽养殖贡献较大利润弹性。2019 年禽价高度景气，吨均价超12300 元，苗价均价8 元/羽，肉鸡均价4.5 元/斤，产业链利润丰厚。公司体内禽板块收入65亿，毛利7.88 亿，另有6.37 亿投资收益。公司和合作伙伴出栏白鸡4.2 亿羽（+36%），屠宰5.24 亿羽（+15%），冻品133.8 万吨（+18%），公司权益占比估计40%至50%左右。公司禽板块上游匹配度提升，总体仍在建设增产，同时探索下游深加工和海外业务。

    （3）生猪养殖逐步放量。公司2018 年开始重视养猪，2019 年与合作伙伴共同出栏27 万头，部分外购仔猪，估计公司权益占比在60%左右。猪业务2019 年贡献收入2 亿。养殖成本方面，2019 年估计出栏成本25 元/kg 以上，在建费用及非瘟干扰导致成本较高。公司积极扩张养猪产能，河南、安徽、黑龙江、辽宁、吉林等均有项目在建或已投产，2020 年出栏有望达60 万头，且权益占比将提高。

    费用控制良好。费用角度公司控制良好，销售、管理、研发和财务费用分别为2.74%、1.55%、0.37%、0.43%。在非瘟冲击之下饲料销量保持增长，禽养殖快速扩张，同时费用率基本平稳，体现出公司出色的经营水平。

    饲料景气度上行，猪禽养殖贡献弹性。2019 年10 月母猪存栏触底回升，非瘟干扰虽未消退，但高价环境下养殖热情高企，我们估计存栏将缓慢回升。饲料需求的周期变动需观察基数和意愿，价高意愿强，基数逐步上行，饲料景气度将在2020年逐步上行。养殖角度，生猪存栏显著缩减，2020 年预期均价30 元/kg，远高于2019 年，禽价则在供需双增的情况下预期高位震荡。总体看，养殖链业务将继续为公司贡献利润弹性，饲料景气程度将提升。

    投资建议：公司经营稳健，饲料业务逆势稳增，白鸡屠宰养殖经过多年发展，已跻身国内一线规模，且效率较高，养猪业务起步中，多品类、产业链延伸成果显著。经调整，预计公司2020 年至2022 年EPS 为1.5、1.03 和0.94 元，对应2020年4 月8 日收盘价格 PE 8.3 倍、12 倍和13.2 倍，维持“审慎增持”评级。