业绩回顾

    1Q20 业绩同比+115.4%，略超业绩预告

    禾丰牧业公布1Q20 业绩：收入44.57 亿元，同比+26.9%；归母净利润3.04 亿元，同比+115.4%，业绩略高于业绩预告范围（2.8~2.9亿元），业绩增长主因饲料板块销量向好、生猪养殖贡献业绩增量。

    1）饲料销量同比+47%，其中猪料、禽料、反刍料同比+71%、+40%、+23%，同时高毛利率猪料占比增加令盈利能力提升，我们估算饲料板块业绩超1 亿元；2）禽养殖、屠宰量同比+22%、+11%，我们估算肉禽板块业绩近1.3 亿元；3）生猪养殖利润向好，我们估算板块业绩约0.5 亿元；4）生猪养殖业务拉升盈利水平，公司综合毛利率、净利率同比+2.6ppt、+2.8ppt 至11.5%、6.8%。

    发展趋势

    畜禽饲料销售态势较好：1）东北生猪产能恢复快于全国，令公司前端料需求提升；且公司加强客户开发，重视线上渠道开拓，1Q20猪料销售恢复较快，我们判断全年猪料仍有望实现较快增长；2）从全年看，我们判断禽养殖利润较好且供给量上升，利好禽料销售，我们预计全年禽料销量同比有望超+20%。整体看，本年外部环境改善，且公司自身结构优化、渠道加强，我们认为畜禽饲料销售态势均将较好。

    肉禽板块有望保持高盈利：随国内新冠疫情稳定，物流打通，供需节奏趋于正常，近期禽价已有所恢复。从全年看，我们认为替代消费效应仍将支持本年禽价及禽养殖利润。同时，我们判断公司本年禽养殖、屠宰规模有望超4.6、5.6 亿羽。整体看，肉禽板块本年盈利仍可期待。

    生猪养殖或有效贡献业绩增量：公司养殖以河南、安徽等地为主，公司本年出栏指引60 万头（不考虑非瘟疫情）。我们估算1Q20出栏近7 万头，其中控股平台约50%，头均养殖净利约1000~1500元。我们认为如公司疫情防控得当，且成本管控合理，本年生猪养殖业务或有效提升业绩表现。

    盈利预测与估值

    股价对应2020/21 年10/10 倍P/E。考虑饲料销售改善及生猪养殖利润向好，我们上调2020/21 年归母净利预测23.4%/26.6%至14.48/15.02 亿元，并上调目标价25%至20.0 元，对应2020/21 年13/12 倍P/E，+26%空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    原料价格波动；养殖景气度低迷；疫情风险；实际控制人风险。