投资要点

    事件：禾丰牧业公布2020 年中报，上半年实现收入98.5 亿（+27.45%）；归母净利润6.06 亿（+68.8%）；扣非后6.02 亿（+68.18%）。

    其中单二季度：公司收入53.9 亿（+27.89%），归母净利润3.02 亿（+38.68%），扣非后2.99 亿（+33.4%）。

    饲料强劲增长。上半年公司饲料收入50.74 亿（+50%），销量164.09 万吨（+41.96%），其中猪料超行业增长61%至61.23 万吨，其中高毛利前端料、仔猪料分别增长76%和72%。禽料69.36 万吨（+38.61%），反刍、水产分别为26.11 万吨（+20.82%）和6.22 万吨（+7.61%）。公司饲料技术层面已顺利过渡到无抗，产能、营销持续发力。我们估计上半年饲料利润贡献超2 亿。

    肉禽产业化以量补价。上半年在白鸡行情波动，销售渠道受阻的情况下，公司肉禽产业利润情况仍较好。行业终端肉均价10.84 元/kg，公司和合作伙伴出栏白鸡2.57 亿羽（+35%），屠宰2.65 亿羽（+18%），分割品70.6万吨（+26%），调理品及熟食0.77 万吨（+28%）。公司权益占比估计40%至50%，公司禽板块上游匹配度进一步提升，并大力推行食品战略，熟食和分割品销售显著增长。利润角度，投资收益1.7 亿及体内部分，我们估计养鸡利润超2 亿。　　

    生猪养殖初见成效，产能快速增长。公司参控股公司上半年合计出栏生猪21.25 万头，同比增超30%。其中肥猪6.32 万头、仔猪外销4.66 万头、种猪3.44 万头。公司河北、河南、安徽、辽宁、吉林等地均有产能在建，后期有望持续放量。目前公司生猪权益50-60%，上半年猪价均价高达34 元/kg，考虑建设成本等，估计上半年生猪并表利润接近1 亿。截止6 月底母猪存栏5.4万头，公司预期年底可达6 万头，支持后期出栏快速提升。

    费用控制良好，贸易业务表现出色。公司贸易业务主要是鱼粉等原料贸易以及动保产品贸易，协同宠物医院业务，上半年整体表现良好。上半年公司三费绝对值几无增长，三费率下降约1.5 个百分点，控制出色。

    投资建议：公司多年耕耘再展宏图，饲料销量超行业大增，肉禽产业化规模居前，且上下游配套进一步完善，在行业下行期间保持丰厚盈利；养猪业务已进入快速发展通道。经调整，我们预计公司2020 年至2022 年EPS 为1.67、1.76 和1.79 元，对应2020 年8 月7 日收盘价格 PE 10.1 倍、9.6 倍和9.4 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：动物疫病，猪、禽价格波动，政策变化，大宗商品价格波动