核心观点

    公司公布2020 年上半年业绩，实现营业收入98.48 亿元，同比增长27.45%；归属于母公司所有者净利润6.06 亿元，同比增长68.80%。销售净利率达到 6.92%，同比增加 1.36 pct；综合毛利率 10.58%，同比增加 0.98 pct。

    饲料板块高速增长，后周期率先发力。公司上半年饲料业务实现销售收入50.74 亿元，同比增长50%，总销量达到164.09 万吨，同比增长41.96%。

    　　分品种来看：猪料61.23 万吨（YoY+61.00%），远高于行业增速，其中高毛利率前端料同比增长76%，仔猪料同比增长72%，前端料与仔猪料占比分别达到26%、50%；禽料69.36 万吨（YoY+38.61%），反刍料26.11 万吨（YoY+25.41%），水产料6.22 万吨（YoY+7.61%），其他料1.17 万吨（YoY+25.81%）。公司充分发挥头部企业品牌与技术优势，客户粘性及市场占有率明显提高，降本增效成效显著，期间费用率下降近3 个百分点。

    禽产业稳步推进，熟食业务增速提升。公司上半年参控合计养殖白羽肉鸡2.57 亿羽（YoY+35%）；屠宰白羽肉鸡2.65 亿羽（YoY+18%）；生产肉鸡分割品70.6 万吨（YoY+26%）；生产调理品及熟食7659 吨（YoY+28%）。

    猪产业快速推进，贡献较大利润增量。公司上半年参控合计出栏生猪21.25万头（YoY+30%），其中肥猪6.32 万头、仔猪11.49 万头（内销6.83 万头+外销4.66 万头），种猪3.44 万头。

    　　财务预测与投资建议

    受白羽鸡行业量增，预计未来景气度下滑。我们下调公司利润预测，预计2020-2022 年公司归母净利润为14.16、14.93、15.91 亿元，同比增长18.0%、5.5%、6.6%。2020 年分板块看，预计饲料及贸易相关业务利润6.63 亿元、禽产业利润4.29 亿、猪产业利润3.24 亿，维持首次覆盖报告估值水平，分别给予25x、7x、6xPE，合计市值215.23 亿，目标价23.34 元，“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：原材料风险、疫病风险、消费需求下滑超预期