迈向肉禽与生猪产业链双轮驱动的区域饲料龙头。公司饲料业务立足东北，2019 年收入中东北地区贡献48.44%；计划利用5-8 年时间，在稳健发展饲料业务的同时，大力发展肉禽产业化和生猪养殖业务。20H1公司持续快增长状态，收入与归母净利润分别为98.48 亿元（同比+27%）、6.06 亿元（同比+69%）；综合毛利率为10.58%，同比+0.98pct。

    　　饲料：行业增长逻辑确定，公司显著受益。在非瘟常态化背景下，饲料行业集中度持续提升。饲料具备后周期属性，我国猪料产量增速与生猪出栏增速走势基本一致。饲料销量随着存栏量的回升而回升。另外，肉类替代逻辑直接影响饲料销量及结构。公司饲料品种多元发力，其中猪料、禽料合计占比约75%。19 年公司饲料毛利率12.52%，高于行业均值。20H1 公司猪料、禽料、反刍料同比+61%、+39%、+25%。考虑到东北地区生猪存栏恢复领先，公司饲料业务高增长只是开始，持续看好后周期发力。

    　　肉禽：行业第一梯队，潜力不可小觑。公司肉禽产业化板块拥有 40 余家控股及参股公司，业务划分为养殖、加工、深加工三大事业群。禽产业在规模上已经跻身行业第一梯队。在产能布局与扩张方面，公司与多地签署合作协议，逐步由参股模式发展到控股与自建为主。20 年公司争取实现白羽肉鸡养殖4.6 亿羽以上，屠宰5.6 亿羽以上目标；并计划利用5-8 年时间，达到年加工10 亿只白羽肉鸡规模。

    　　生猪：紧抓行业变革机遇，积极推进产能扩张。关于生猪行业，我们认为：2020 年猪肉依旧短缺，甚至缺口大于2019 年；2020 年猪价维持高位，利润贡献显著。在公司机遇方面，集中度提升是未来行业成长的关键点。公司于2018 年确立了生猪业务的核心战略地位，20H1 公司生产性生物资产1.81 亿元，环比+91%，辽宁、吉林有部分猪场已开始销售仔猪；公司母猪存栏5.4 万头，同比增长超5 倍，预计年底实现母猪存栏6 万头；20 年预计实现出栏60 万头。

    　　投资建议：公司逐步由区域饲料龙头向畜禽全产业链发展，农牧业务多点开花。我们预计20-21 年公司营收23.5/27.1 亿元， 同比+32.1%/+15.4%；毛利率11.4%/10.9%，归母净利润为14.7/15.5 亿元，同比+22.2%/+5.8%。采用分部分估值法，对饲料、肉禽、生猪业务分别予以估值，估算内在市值约209 亿元，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：新冠疫情带来的风险，原材料价格波动的风险，畜禽价格波动的风险，潜在重大疫情的风险，汇率波动的风险等。