事件：禾丰牧业公布2020 年三季报，实现收入168.6 亿（同比+32.29%，下文括号内均为同比）；归母净利润9.28 亿（+30.16%）；扣非后9.20 亿（+30.51%）。

    其中单三季度：公司收入70.1 亿（+39.8%），归母净利润3.2 亿（-9.01%），扣非后3.17 亿（-8.46%）。

    饲料强劲增长。前三季度，公司饲料维持高增长，猪料累计增68%，禽料40%，反刍33%，总量同比45%，三个品种均大幅超越行业1.3%、18.2%、9.9%的增长。猪料的快速增长，有东北区域性恢复较快的带动，也有公司饲料技术进步、营销发力的贡献。我们估计前三季度饲料贡献利润在3.8亿左右。

    肉禽产业化盈利优于行业。与去年同期相比，白鸡产能提升导致价格下行，三季度种禽环节已进入亏损，下游在需求支撑下价格尚可，鸡肉均价9.84元/kg。在此情况下，主要受益于下游占比高、持续增量以及精细化管理，公司肉鸡产业化盈利优于行业。前三季度公司对联营和合营企业投资收益2.83 亿（-16.9%），单三季度1.12 亿（-26.2%）。我们估计肉鸡屠宰、养殖量增长在20%至30%，合计权益占比估计40%至50%。考虑体内部分和投资收益，估计肉鸡部分利润在3.5 亿左右

    　　生猪养殖初见成效，产能快速增长。三季度猪价高企，东北虽是产区，均价也达35 元/kg。前三季度，公司参控股公司合计对外销售26 万头，考虑建设成本及60%左右的权益比例，估计前三季度生猪并表利润接近1.4 亿。产能角度，截止9 月底母猪存栏约6.2 万头，三季度公司生产性生物资产2.03 亿，相比中期1.81 亿继续增长，我们估计年底母猪可达6.5 万头，配合公司河北、河南、安徽、辽宁、吉林等地在建产能，支持后期出栏继续提升。

    费用控制较好。前三季度，公司三费绝对值同比略增，但费率缩减。销售、管理、研发和财务费用分别为2.06%、1.28%、0.31%和0.29%，分别下降1、0.22、0.06、0.18 个百分点。除去销售费用会计处理调整部分，估计合计仍有约1 个百分点的下降。在各块业务稳步发展的时期，费用水平的克制体现出公司精细化管理、降费增效的显著成绩。

    投资建议：公司多板块均表现出色，饲料销量超行业大增，肉禽产业化规模居前，且上下游配套进一步完善，在行业下行期间保持丰厚盈利；养猪业务已进入快速发展通道。经调整，我们预计公司2020 年至2022 年EPS 为1.45、1.64 和1.60 元，对应2020 年10 月30 日收盘价格 PE 8.5 倍、7.5 倍和7.7 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：动物疫病，猪、禽价格波动，政策变化，大宗商品价格波动