禾丰股份发布2020 年报：报告期内，公司实现营业收入238.18 亿元，同比增长33.87%，归母净利润12.35 亿元，同比增长2.99%。实现基本每股收益1.34 元。盈利能力方面，销售毛利率为8.96%，同比下降2.28 个百分点；加权ROE 为19.93%，同比下降4.64 个百分点。利润分配预案：公司以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金股利2.20 元（含税）。

    　　饲料业务量利齐升，全新管理举措释放增长潜力。2020 年公司合并范围内饲料销量约为385 万吨（+47%）。其中，猪料、禽料、反刍料销量分别为156/145/63 万吨，分别同比增长72%/36%/41%。猪料方面，生猪养殖产能持续恢复叠加公司加强产品研发和技术服务等多项能力，销量实现大幅增长，其中前端料和仔猪料销量占比达到75%。禽料方面，尽管禽链行情低迷，但肉禽和蛋禽养殖存栏仍在高位，公司禽料仍保持高速增长态势。尽管20 年下半年原料价格上行，随着内部结构向好以及费用率下降，公司饲料业务仍实现近140 元的单吨净利水平，贡献净利润约5.3 亿元。向后展望，公司通过自建、并购和租赁等方式在全国多地布局饲料项目，实施各环节联动机制与对标管理等新举措，并着力打造竞争侵略型前台、成本效率型中台、赋能分享型后台，有望充分释放增长潜力。我们预计2021 年公司饲料销量有望实现25%左右的较高增速，在关内区和关外区均取得良好突破。

    　　禽链业务盈利下降，有望开启新征程。2020 年公司控股及参股企业合计白羽肉鸡养殖量和屠宰量分别达到5.61 亿羽（+33%）、6.39 亿羽（+22%），上下游环节匹配度进一步上升至88%（+8%）；公司合计生产肉鸡分割冻品168.3 万吨（+26%），调理品及熟食2.61 万吨（+20%）。在权益比例45%和羽均利润1.4 元的假设下，我们测算2020 年公司禽链业务实现利润约4 亿元，受行情因素影响同比明显下降。展望2021 年，公司预计控股与参股企业合计白羽肉鸡养殖量和屠宰量分别将达到6.1/7.2 亿羽，我们测算贡献净利润约3.6 亿元。从长期来看，公司坚定推进食品战略，资源也将会更多地向食品业务倾斜，公司禽链业务有望开启新征程。

    　　生猪养殖业务贡献重要利润增长点。2020 年公司控股及参股企业生猪出栏量共计68.2 万头，其中外销48 万头，育肥猪出栏量约为21.6 万头；截至2020年底公司母猪存栏6.5 万头，其中三元母猪占比仅为6.5%。在权益比例65%和头均利润约700 元的假设下，我们测算2020 年公司生猪养殖业务贡献净利润约2.2 亿元，同比扭亏为盈。我们预计2021 年公司控股及参股企业生猪出栏量达到120 万头，贡献净利润逾3 亿元，继续贡献利润增量。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-23 年归母净利润分别为14.3/15.8/22.6 亿元，对应EPS 分别为1.55/1.71/2.45元。参考可比公司，我们给予公司2021 年10~12 倍PE 估值，对应合理价值区间为15.50~18.60 元，维持公司“优于大市”评级。

    　　风险提示。饲料盈利不达预期；鸡肉价格下跌；生猪出栏量不达预期。