核心观点

    　　商业模式核心本质：基于B 端隐性客户资产的多次正反馈变现。

    　　1）隐形客户资产：是竞争壁垒，是国联资源网二十年积累的280 万注册客户；这些客户是公司的表外核心资产，是国联区别于其他2B 类公司最大不同。我们评估其价值时，可参考重置成本法，即当下取得近300 万B 端垂直型客户的注册和初步信任需要花费多少成本。

    　　2）多次正反馈变现：国联基于客户资产进行了多次变现，方式依次为1.0 广告会员费、2.0 交易服务费、3.0 数字化服务费；正反馈体现在国联在设计变现模式上以客户价值为中心，不断增强客户信任感和黏性，进而最终获得持续提升的单客价值量。

    　　3）网络效应的逐渐形成：足够的客户广度和逐渐提升的单客价值，使得国联逐渐形成了网络效应，对客户的价值贡献也逐渐体现在产业链上，提升了产业链和生态链的效率、降低了整体成本，逐渐成为产业互联网价值共同体的核心。

    　　交易业务（多多平台）模式及核心问题：拼单集采，以销定采，先款后货。

    　　1）非传统经销商，非垫资：业务逻辑上，拼单集采模式通过归集下游订单对上游发起采购，以销定采，核心在于需求端驱动（b2f），与经销商供给端驱动（压货f2b）逻辑存在本质区别；现金流上，下游客户先付款后发货且无权参与采购环节，与垫资存在实质区别；预付上游是为提高拿货效率，并非完成交易闭环必要条件，敞口系上下游客户履约效率差异所致；财务角度，高效周转是公司核心能力，营运资金周转超30 次/年；高周转、零库存、低风险是公司模式优势的最好体现。

    　　2）非毛利率而是毛利额，非差价而是服务费：公司毛利本质来源于提高产业链效率后所收取低风险、稳定的服务费，总额法计收入是基于合规、税收及企业信任度，基于B 端服务费形式往往以固定费用（而不是固定比率）为惯例，因此我们将毛利绝对额作为公司为产业链提供交易服务的量化变现指标，即货币化额。

    　　3.0 业务数字技术服务，云工厂构建第二增长曲线：1）以交易为切入点，数据为核心，数字化将成为公司对客户资产3.0 的变现；2）变现模式成为核心亮点：公司先投入、后根据效果收费的云工厂模式，一次性解决了企业数字化改造的意愿和能力两大问题，为推广提供了可行性；3）UE 逐渐形成：单个样板工厂改造花费250-300 万，回收期约2 年半；未来百家云工厂有望贡献500 亿-1000 亿销售额。

    　　投资建议：公司作为领先的工业品电商平台，深度受益于行业渗透率提升，成长逻辑清晰、空间广阔，仍处于高速增长阶段；云工厂有望打造第二增长曲线，构建产业闭环生态，具备估值提升空间。我们预计2022-2024 年公司营收705.2/1,201.0/1,927.4 亿元， 同增89.4%/70.3%/60.5%； 归母净利10.5/16.1/25.1 亿元，同增80.8%/54.0%/55.7%，对应PE 51X/36X/23X。

    　　维持“增持”评级。

    风险提示：客户违约风险、商品价格大幅波动风险、新业务发展不及预期风险。