核心观点：

    公司发布2018 年年报及2019 年一季报。公司2018 年实现营收21.9 亿元，同比增长37.88%，实现归母净利3.67 亿元，同比增长28.45%，其中Q4实现归母净利润5025.49 万，同比下滑47.27%。公司2019 年一季度实现营收6.02 亿元，同比增长12.91%，实现归母净利润6842 万元，同比下滑24.32%。公司2018 年四季度与2019 年1 季度业绩低于市场预期。

    吡虫啉景气回落，制剂业务盈利能力承压。根据2018 年年报，公司实现杀虫剂销量5137 吨，同比增长61.04%，销售均价16.66 万元/吨，同比上涨8.58%，吡虫啉业务量价齐升是公司2018 年业绩增长主要原因。原药高价挤压制剂业务盈利能力，2018 年公司制剂板块实现销量19868 吨，同比下滑6.56%，销售毛利率29.87%，较去年同期下滑1.04pct。2019 年一季度吡虫啉下游需求清淡，景气高位回落，根据公司2019 年一季报，2019 年Q1 实现杀虫剂原药销售均价15.79 万元/吨，同比下滑8.18%，销量671吨，同比下滑29.14%，原药业务低迷拖累公司一季度业绩。

    多项目齐头并进，看好公司长期成长。根据公司2018 年年报，公司1000吨吡唑醚菌酯项目已于2017 年底率先投产，产能负荷持续提升，2018 年产出原药产品253.42 吨。此外，公司第二代烟碱类新产品噻虫嗪、噻虫胺及第三代烟碱类新产品呋虫胺（合计3500 吨），以及年产2000 吨丙硫菌唑杀菌剂原药项目，已于2018 年底基本完成车间厂房的建设。

    我们预计公司19~21 年归母净利润分别为3.89、4.89、5.52 亿元，对应当前股价PE 分别为11.8、9.4、8.3 倍。参考可比公司2019 年平均PE 估值13.9 倍，考虑到公司新建项目持续推进，未来成长性值得期待，我们给予公司2019 年14.5 倍PE，合理价值为33.35 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：下游需求下滑导致公司产品销量低于预期；竞争对手扩产导致产品价格发生大幅波动；环保审批等因素导致公司产能投进度放低于预期。