公司披露2018年报及2019年一季报，整体低于预期。2018 年实现营收21.91 亿元，同比增长37.88%，归母净利润3.67 亿，同比增长28.45%。2019 年Q1 实现营收6.02 亿元，同比增长12.91%，归母净利润为0.68亿元，同比下滑24.32%。18 年四季度及19 年一季度净利润低于我们预期，主因系营业成本、三费、减值提升。2018 年经营性现金流为2.44亿元，大幅改善，2019 年Q1 单季度为-0.62 亿元，同比基本持平，现金流整体处于合理区间。

    管理费用同比增长明显，销售费用处于扩张状态。2018 年销售、管理（含研发）、财务费用分别为1.28、2.03、-0.30 亿元，同比变化+26.4%、+70.6%、-215%，管理费用增加明显，主因系股份支付、研发投入增长较多，全年三费率为13.76%，同比下降1.77 个pct，其中汇兑收益贡献明显。2019Q1 年销售、管理（含研发）、财务费用分别为0.42、0.51、0.11 亿元，同比变化+43.8%、+,68.5%、-60.2%，主因系销售团队支出扩张、股权支付及研发投入。此外，18Q4、19Q1 单季度资产减值分别为0.12、0.14 亿元，同比增长明显。

    19Q1 总营收上升归因于制剂收入增长，但盈利能力下行。制剂中，杀虫剂/杀菌剂/除草剂销售额分别为1.85、1.51、0.52 亿元，同比分别变化+0.51、+0.67、-0.03 亿元，合计增加1.15 亿元，为总营收增长主要贡献。但同时营业成本达4.01 亿元，同比增长20.37%，综合毛利率为33.4%，同比下降4.1 个pct。一季度杀虫剂（吡虫啉+啶虫脒）销售额为1.06 亿元，同比下降0.57 亿元，是因为量价齐跌，销量同比下滑29%，单价下滑14%，据经营数据，主要采购中间体成本下滑为主，因此营业成本的提升或主要来自于外采原药价格上升。

    吡唑醚菌酯销售改善，丙硫菌唑在建，杀菌剂业务逐步发力。18Q4单季度吡唑醚菌酯销量为54 吨，19Q1 单季度销量达220 吨，环比同比上升明显，全年有望录得较好销售增长。2018 年报披露丙硫菌唑原药项目处于在建状态，预期2019 年有望投产，杀菌剂将未来成为业绩主要增长点。同时公司正在扩张3500 吨第二、三代新烟碱杀虫剂，结合原有的第一代产品，旨在打造万吨级新烟碱杀虫剂龙头，产品丰富的同时，行业地位提升。

    暂维持盈利预测及评级。目前在建项目可支撑公司2-3 年成长，青岛平度基地我们判断可支撑至少3-5 年成长。暂维持预测19-20 年eps3.16、3.84 元，增加预测2021年eps4.65 元，当前股价对应pe 为9X/8X/6X，维持“买入”评级。

    风险提示：自产原药价格下行，外采原药价格提升，在建项目投产低于预期。