事件：公司发布2019 年报，全年实现营收24.67 亿元（同比+12.56%），归母净利润3.16 亿元（同比-14.05%）。同时发布2020 一季报，实现营收7.92 亿元（同比+31.61%），归母净利润0.84 亿元（同比+22.27%）。

    　　2019 年原药价格下行导致净利润下滑，吡唑嘧菌酯逐步放量：公司2019年营收增长主要由于制剂业务大幅增长、吡唑醚菌酯杀菌剂原药产销实现明显提升，净利润下降主要由于原药价格下行。2019 年农药行业周期下行波动，外需不振、内需不足，公司杀虫剂、杀菌剂、除草剂、肥料价格同比变动-9.17%、-10.39%、1.23%、-15.96，综合毛利率31.99%，同比下滑2.77 pct，其中农药产品类别毛利率32.39%，同比下滑3.26 pct。2019年公司农药制剂、原药及中间体的销量分别为2.58 万吨、0.56 万吨，同比增长29.89%、3.08%。吡唑醚菌酯原药项目2017Q4 开始试生产，改造升级后2019 年产出1110.62 吨产品，比2018 年增加857 吨，2020 年有望继续放量。经营活动产生的现金流量净额5.87 亿元，同比增长140.10%，经营状况逐步改善。截至2019 年末，在建工程1.99 亿元，同比增长102.21%，丙硫菌唑、双噻等项目投入增加。2020Q1 的增长来自于吡唑醚菌酯产销同比增长，同时凯源祥纳入合并范围，甲维盐原药销量增加。

    　　2020Q1 毛利率31.24%，同比下滑2.12 pct，杀菌剂产品价格同比大幅下滑41.25%所致。

    　　内生外延，加强制剂、原药和中间体一体化优势：公司在现有吡虫啉、啶虫脒和吡唑醚菌酯原药基础上，进一步丰富一体化优势，削弱原药的周期性波动风险。据公告，公司自筹资金建设的第二代烟碱类杀虫剂噻虫嗪和噻虫胺原药项目整体工程已完工，尚待政府相关审批验收手续后试生产；加快推进年产2000 吨丙硫菌唑杀菌剂原药项目建设和设备安装，预计2020 年12 月投产，承诺产能释放后年利润增额6000 万元；积极筹备第三代烟碱类杀虫剂呋虫胺原药项目的建设；奥迪斯7000 吨制剂项目正在进行相关设备的安装；2019 年公司收购凯源祥，新增甲维盐原药产品。

    　　计划发行可转债，投向年产4 万吨原料药及中间体项目：公司公告拟发行可转换公司债券，募集资金总额不超过8.97 亿元，将主要投资于青岛恒宁生物科技有限公司4 万吨/年农用化学品原料药及中间体项目（一期），项目包括苯醚甲环唑、丙环唑、溴虫腈、丁醚脲原料药及配套中间体，计划建设期2.5 年。项目投产后有望进一步增强公司核心竞争力，提升市占率，拓展新的利润增长点。

    　　投资建议：预计公司2020 年-2022 年净利润分别为3.8 亿、4.5 亿、5.5亿元，对应PE 12、10、8 倍，首次覆盖给予买入-A 评级。

    　　风险提示：产品价格波动、下游需求不及预期等。