事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营收45.35亿元（同比+22.60%），实现归母净利润4.60 亿元（同比+2.28%），23Q1 公司实现营收12.30 亿元（同比+2.51%），实现归母净利润1.52 亿元（同比+6.69%）。

    　　生产规模持续增加，丙硫菌唑逐步发力：公司主要从事农药制剂、农药中间体、农药原药和水溶性肥料的研发、生产和销售，主要原药产品包括杀虫剂系列和杀菌剂系列。报告期公司经营稳健，根据公告，2022 年公司制剂业务稳定增长，主要原药产品销量增加，此外公司制剂、原药和中间体一体化战略持续深化，根据公告，2022 年6 月涉及杀虫剂丁醚脲原药、溴虫腈原药和杀菌剂苯醚甲环唑原药、丙环唑原药产品的青岛恒宁一期项目进入试生产阶段，2022 年12 月21 日主要涉及3000 吨/年丙硫菌唑产能的新型杀菌剂、除草剂原药及原药中间体建设项目也进入试生产阶段，公司生产规模及产品品类持续增加。当前农药行业景气度相较前期有所回落，杀虫剂、杀菌剂等产品价格整体下行，根据公告，23Q1 公司农药产品价格同比-13.84%，肥料产品价格同比-39.75%，公司在此背景下实现营收及利润同比增长，我们认为主要受益于具有更强盈利能力的丙硫菌唑产品随着产能扩张持续发力，为公司业绩提供较强支撑，未来随着农药行业景气回暖以及在建项目逐步落地，公司盈利能力有望逐步显现。

    　　多个项目同步推进，创制药业务有望发力：近年来公司持续进行多元化产品布局以及规模扩张，根据公告，青岛恒宁生物科技有限公司二期项目已于2022年开工建设，其中部分项目将于2023 年建设完工，此外山东海利尔绿色高效杀虫剂原药及中间体技术升级改造项目也预计将于2023 年建设完工，未来随着相关项目逐步推进，公司产品布局有望进一步完善。此外公司发布公告，决定变更调整恒宁二期项目产能及规划设计，在原料药方面拟剔除嘧菌酯、啶酰菌胺等产品，增加原项目中吡蚜酮、氯虫苯甲酰胺、丙硫菌唑、肟菌酯等产能，新增唑虫酰胺、氟氯虫双酰胺、2,3-二氯吡啶等原药，其中氟氯虫双酰胺为公司创制药，未来随着项目逐步开展，公司竞争优势及盈利能力有望快速增加。

    　　投资建议：我们预计公司2023 年-2025 年的净利润分别为8.01 亿元、10.8亿元、14.3 亿元，给予23 年13xPE，目标价30.5 元，维持买入-A 投资评级。

    　　风险提示：在建项目落地不及预期；宏观环境不及预期。