1H25 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H25 业绩：收入20.60 亿元，同比下滑6.65%；归母净利润5.71 亿元，同比下滑7.83%，符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　我们预计2Q25 发光试剂收入环比改善。根据公告我们测算，2Q25 单季度公司实现收入10.64 亿元，同比下滑4.8%，环比提升6.9%，我们预计主要是发光试剂收入环比改善带来。分业务看，1H25 公司试剂收入17.85 亿元，同比下滑3.9%，仪器收入2.26 亿元，同比下滑17.6%，维保收入2020 万元，同比下滑14.0%。分地区看，1H25 公司国内收入19.04 亿元，同比下滑8.3%，境外收入1.57 亿元，同比提升19.8%，收入占比提升至7.6%。

    　　毛利率有所下滑，持续推进降本增效。2Q25 公司综合毛利率63.8%，同比下滑2.4ppt，环比下滑1.2ppt，我们认为主要和试剂端毛利率因出厂价下滑有关。公司上半年持续推进降本增效，研发上进一步聚焦，2Q25 销售费用率18.2%(YoY+1.4ppt/QoQ-1.4ppt)，管理费用率4.1%(YoY+0.1ppt/QoQ-1.8ppt)，研发费用率11.3%(YoY-5.0ppt/QoQ-1.9ppt)，推出国内首创液相色谱串联质谱流水线Automas Q600，提供多场景综合解决方案。

    　　行业政策扰动仍未出清，关注集采背景下的国产替代加速。我们认为，DRG 控费对检验科的影响在1H25 仍未出清，部分地区医院检测量同比仍然有所下滑；在集采推进方面，我们预计安徽省牵头的第二轮肿瘤标志物和甲状腺功能试剂省际联盟集采有望在2H25 陆续在各省执行落地，建议关注集采背景下龙头的国产替代加速。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑行业政策扰动仍未出清，出于审慎我们下调2025/2026 净利润3.0%/3.0%至12.22 亿元/13.39 亿元。当前股价对应2025/2026 年19.6 倍/17.9 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑近期板块估值中枢上行，我们维持47.84 元目标价，对应22.4 倍2025 年市盈率和20.4 倍2026 年市盈率，较当前股价有14.1%的上行空间。

    　　风险

    　　竞争加剧，出海进度不及预期，集采降价超预期，新品研发不及预期。