公司公告：2020 年实现营收、归上净利润、扣非净利润约52.8、6.7、6.2 亿元，同比增长10.1%、2.5%、3%，其中Q4 实现19.3、2.5、2.4 亿元，同比增长49.1%、31%、31.8%。Q4 实现营收、归上净利、扣非净利19.3、2.5、2.4 亿元，同比增长49.1%、31%、31.8%。

    　　2020 年业绩符合预期。Q4 公司整体保持中高速增长，考虑到Q4 信用和资产减值0.91 亿元，以及超过0.1 亿元的汇兑损失，加回后Q4 的盈利能力同环比持续增长。2020 年公司现金流持续好转，销售商品、劳务获现金/营收、经营现金流净额/税后净利润约69.6%、95.4%，同比提升5.9、23.2 个百分点。

    　　同时，负债率下滑16.7 个百分点至38.5%，在手现金约50.3 亿元，远超14.5亿的有息负债。此外公司保持良好的资产回报率。

    　　负极业务一体化效果开始显现，坏账计提和汇兑损失影响净利润。2020 年公司负极营收32.3 亿元（18.8%YoY），出货约6.3 万吨（37.6%YoY）。估算不含税单价约5.8 万元/吨（-13.6%YoY），主要系动力类负极占比提升。2020年负极业务毛利率约31.1%，同比增长4.2 个百分点，毛利率增长主要系石墨化一体化下滑。2020 年江西紫宸实现净利润约5 亿元，同比增长8%，单吨利润同比下滑19.2%至0.8 万元，主要受到坏账计提、汇兑损失影响。

    　　隔膜业务持续增长，设备业务基本稳定。2020 年公司基膜及涂覆隔膜业务营收8.1 亿元（16.6%YoY），出货约7.1 亿平（23.7%YoY）。估算不含税单价约1.15 元/平（-5.8%YoY）。2020 年隔膜业务毛利率约42.2%，同比下滑4.8 个百分点，主要系降价及上半年出货未打满成本未有效摊销所致，下半年公司涂覆隔膜出货近5 亿平，快速增长。锂电设备业务营收4.64（-32.7%YoY），毛利率约27%，同比基本持平，但净利润有所下滑，主要系内部交付占比提升（需合并抵消），同时对部分回款较慢的中小客户计提减值。

    　　产能继续大扩张。公司已有负极产能10 万吨，并有望在2023 和2025 年形成25 和35-40 万吨产能。同时隔膜也在继续扩张，目前具备15 亿平产能，预计2023 和2025 年形成20 和35-40 亿平产能。公司负极和隔膜业务全面进入大扩张状态。

    　　投资建议。公司负极业务竞争力强，装备和隔膜业务稳定贡献业绩，后续随着产能扩张、客户扩充预计将保持较快增长。维持“强烈推荐”评级，调整目标价为110-120 元。

    　　风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，盈利能力持续下降。