事件：璞泰来披露2021 年年度报告。

    　　业绩符合预期，四季度数据优秀。2021 年，公司实现营收89.96 亿元，同比+70%；实现归母净利17.49 亿元，同比+162%；实现扣非归母净利16.60亿元，同比+166%。归母净利和扣非归母净利落于此前业绩预告区间中值，符合预期。

    　　2021Q4，公司实现营收27 亿元，环比+13.8%；实现归母净利5.18 亿元，环比+13.5%；实现扣非归母净利5.03 亿元，环比+14.4%。

    　　成本控制良好，盈利能力提升明显。2021 年，公司毛利率35.65%，同比+4.07pcts；净利率19.82%，同比+6.05pcts。一体化和工艺迭代带来降本增效成果显著，成本管控良好。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.68%/4.08%/6.03%/-0.06%。研发投入持续加码，销售和财务费用同比改善明显。

    　　负极业务：石墨化自供率超70%，成本和新技术保持领先优势：（1）财务数据 ：收入51.29 亿元，同比+41%，占总营收57%。销量9.72 万吨，平均售价5.28 万元/吨。毛利15.13 亿元，毛利率29.49%，平均毛利1.55万元/吨。（2）产能：截至21 年底，公司负极有效产能超15 万吨，配套11 万吨石墨化和10 万吨碳化加工产能，石墨化自供率高达73%，位于行业前列。随着四川一体化一期10 万吨产能开建，我们预计22 年底公司负极产能有望达到25 万吨。到24 年产能有望达到40 万吨。（3）新工艺新技术：第一代氧化亚硅产品已进入量产导入阶段，高容量纳米硅碳等硅基产品完成技术开发，公司新产品技术储备丰富。针对目前的人造石墨产品，公司加快低成本原料开发，同时积极推进新型连续设备的使用，从原材料成本和工艺环节持续优化改进。

    　　隔膜及涂覆业务：第二成长曲线发展超预期，上下游布局完善客户加速导入。

    　　（1）财务数据 ：收入21.95 亿元，同比+171%，占总营收24%。销量21.71亿平，平均售价1.01 元/平米。毛利8.75 亿元，毛利率39.85%，平均毛利0.4 元/平米。（2）产能：截至21 年底，公司基膜产能1 亿平，涂覆加工产能40 亿平，并拥有0.8 万吨纳米氧化铝及勃姆石、0.5 万吨PVDF 产能。

    　　2024 年预计达到13 亿平基膜、100 亿平涂覆加工及2.5 万吨PVDF 产能。

    　　（3）客户：5μm 基膜产品有望22 年通过海外客户认证批量供货，涂覆加工业务宁德、LG、ATL 等客户推进进度顺利。

    　　其他业务：铝塑膜迎来国产替代机遇，锂电设备在手订单充沛。（1）铝塑膜：21 年出货1148 万平，同比+51%；毛利率28.78%，同比+4.7pcts。

    　　数码类产品在高端客户已量产，动力类产品在小动力、储能领域量产，车规级客户认证已通过。（2）设备：21 年收入（含内部销售）13.68 亿元，同比+109%。涂布/自动化装备在手订单分别超过40/11 亿元（含税）。

    　　股权激励设置较高业绩目标，彰显长期发展信心。公司此前推出2022 年股权激励计划草案，拟授予743.83 万份，约占公司总股本的1.07%，授予对象共78 人。其中，股票期权激励对于公司业绩考核目标为22/23/24 年归母净利不低于26/40/54 亿元，对应年增速49%/54%/35%，彰显管理层对于公司长期成长的充足信心。

    　　盈利预测及估值：公司负极和隔膜两大主业持续高速发展，铝塑膜国产化替代趋势下先发优势明显，公司长逻辑顺畅，继续看好。我们预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润27.26/40.96/53.64 亿元，同比分别增长55.9%/50.3%/31.0%，对应PE 分别为36.2/24.1/18.4 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；公司产能建设不及预期；新产品开发不及预期；政策变化风险