21 年营收、利润同比高增，负极一体化带动盈利增长2021 年实现营收89.96 亿元，同比+70.36%，归母净利17.49 亿元，同比+161.93%，位于21 年业绩预告区间内。我们上修公司负极业务22-24 年的出货量假设，考虑石墨化涨价传导，上修22 年负极单价假设，考虑PVDF自23 年起贡献增长新动能，上修23 年其他业务的收入和毛利率假设，我们预计公司22-24 年EPS 分别为4.36/6.16/8.02 元（此前预计22-23 年分别为3.61/4.91 元）。参考可比公司22 年平均PE 36 倍，给予公司22 年合理PE 36 倍，对应目标价156.96 元（前值220.21 元），调整至“增持”评级。

    　　负极材料凭借前瞻布局提升盈利能力

    　　公司2021 年负极业务实现营收51.29 亿元，同比+41.38%。量价拆分来看，负极材料销量9.7 万吨，同比+54%；销售单价5.3 万元/吨，同比-8%，毛利率29.49%（不含石墨化)，同比+4.18pct。子公司江西紫宸实现净利润8.77 亿元，同比+75.15%；净利率15.27%，同比+2.23pct。虽然2021 年原材料针状焦、石油焦以及石墨化加工费处于高位，但公司凭借较高的石墨化自给率、提前锁定低成本原料以及向下游传导成本压力等，使得盈利能力逆势提升。

    　　涂覆隔膜和锂电设备业务21 年收入均同比高增长公司涂覆隔膜2021 年销量21.7 亿平米，同比+206.95%，实现营收21.95亿元，同比+171.07%，单价1.01 元/平，同比-11.7%，毛利率39.85%，同比-0.61pct。涂覆隔膜子公司宁德卓高实现净利润2.59 亿元， 同比+266.42%，净利率14.54%，同比+1.95pct，净利率同比提升主要系销量提升带来的费用摊薄作用。锂电设备业务实现营收13.68 亿元（含内销），同比+109.24%。截至21 年底，公司涂布机业务（不含内部订单）在手订单超过40 亿元；注液机等自动化装备在手订单超过11 亿元，为公司设备业务未来增长奠定良好基础。

    　　负极扩产提速，一体化布局领先

    　　随着江西6 万吨负极前工序产能释放，我们预计2022 年公司负极有效产能将提升至16 万吨，后续四川邛崃一体化一期10 万吨产能预计22 年底投产，23 年公司负极有效产能将提升至25-26 万吨。石墨化产能方面，内蒙兴丰二期已试投产，我们预计22 年石墨化有效产能将达11 万吨。涂覆隔膜方面，22 年有效产能40 亿平，四川基膜项目一期预计22 年底建成，同时前瞻性与东阳光合资布局PVDF，推进与涂覆隔膜业务一体化协同发展。

    　　风险提示：负极材料石墨化价格不及预期，负极材料需求量不及预期；公司项目投产进度不及预期；锂电设备业绩调整存在不确定因素。