22 年归母净利润符合预期

    2022 年公司实现营收154.64 亿元，同比+71.90 %，归母净利31.04 亿元，同比+77.53 %，位于公司业绩预告30.5-32 亿元区间内。考虑下游新能源车需求表现较弱，我们下修公司出货量假设，同时考虑到负极传导石墨化降价，我们下修公司负极价格假设。我们预计公司23-25 年EPS 分别为2.76/3.63/4.58 元（此前预计23/24 年分别为3.23/4.20 元）。参考可比公司23 年平均PE 15 倍，考虑公司负极产品偏高端，盈利能力相对稳定，其他业务板块有增长点，给予公司23 年合理PE 19 倍，对应目标价52.38 元（前值70.39 元），维持“增持”评级。

    2022 年归母、毛利率同比高增

    2022 年公司实现营收154.64 亿元，同比+71.90%；归母净利润31.04 亿元，同比+77.53%，主要系负极以及涂覆隔膜业务销量增长较快。2022 年整体毛利率同比+0.01pct 至35.66%。期间费用率同比-0.61pct 至11.12%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.42pct、-0.06pct、-0.07pct、-0.06pct。销售净利率21.5%，同比提升1.68 pct。经营活动现金净流量12.23亿元，同比减少29.09%。

    石墨化价格下跌，后续负极盈利能力承压，一体化产能投放推进降本22 年负极销量13.9 万吨，毛利率25.89%，同比-3.6pct，我们推测主要系下半年负极产品传导石墨化降价。因石墨化自去年下半年供需格局反转，价格快速下降，我们认为目前价格水平已接近行业盈亏平衡线，后续大幅降价空间较小。23 年负极传导石墨化跌价，公司作为石墨化自供率高的龙头，今年负极盈利能力或承压，但公司产品定位偏高端，价格下降幅度或好于行业平均水平。23 年公司自供率进一步提升，叠加一体化降本，也有望对冲部分降价影响，我们看好公司负极业务盈利能力保持韧性。

    负极与涂覆隔膜业务加速扩产，PVDF 等新业务贡献增量2022 年公司负极有效产能约15 万吨，23 年四川邛崃一体化一期10 万吨项目投产后，23 年公司负极有效产能预计提升至约25 万吨，我们预计23 年出货20 万吨左右。隔膜方面，22 年涂覆隔膜销量超43 亿平，预计23 年出货60 亿平以上；四川基膜项目共规划20 亿平产能，其中4 条基膜新产线于2022 年12 月左右完成安装调试，未来将与涂覆业务形成协同。随着东阳光氟树脂PVDF+配套R142b 顺利扩产，公司有望实现涂覆加工的产业闭环，预计23 年PVDF 业务成为公司新的盈利增长点。

    风险提示：负极材料石墨化价格不及预期，负极材料需求量不及预期；公司项目投产进度不及预期；PVDF 与锂电设备业务业绩存在不确定因素。