投资要点

    事件：璞泰来披露2022 年年报。

    业绩落于预告中值，符合预期。2022 年，公司实现营收154.64亿元，同比+72%；实现归母净利31.04 亿元，同比+78%；实现扣非归母净利29.59 亿元，同比+78%；非经常性损益主要包括政府补贴1.67亿元。业绩落于此前预告区间的中值，符合预期。

    综合盈利表现优秀，毛利率持平，净利率连续三年正增长。2022年，公司综合毛利率35.66%，同比持平；净利率21.50%，同比+1.68pcts。在原材料和加工费上行的情况下，公司毛利率保持稳定，成本控制能力优秀。净利率连续三年增长，其中规模效应带动期间费用率同比下降0.6%，另外随着公司产业链布局的深入，业务多点开花，投资收益增量贡献明显（茵地乐22 年投资收益约4 千万）。

    公司锂电一体化平台布局成效显著，分业务板块来看：

    （1）负极：2022 年营收76 亿元（同比+49%），销量14 万吨（同比+44%），单价5.5 万元/吨（同比+0.2 万元/吨），毛利率26%（同比-3pcts）。我们预计22Q4 销量4.5 万吨，环比+18%。公司现已形成超15 万吨负极有效产能，包括11 万吨石墨化产能。预计23 年/25 年底分别有望达到25 万吨/60 万吨负极产能。

    （2）膜类：2022 年涂覆膜营收37 亿元（同比+68%），销量43 亿平（同比+95%），单价0.8 元/平（同比-0.2 元/平），毛利率46%（同比+6pcts）。我们预计22Q4 销量15 亿平，环比+36%。基膜销量1.29亿平，实现批量供货。PVDF 收入18 亿元，同比+310%，归母净利2.5亿元，同比+359%。公司现有60 亿平涂覆膜、5 亿平基膜、0.6 万吨PVDF 产能。预计25 年底有望达到140 亿平涂覆膜、25 亿平基膜、4万吨PVDF 产能。

    （3）设备：2022 年收入24 亿元（同比+75%），毛利率27%（同比持平），在手订单41.8 亿元。设备业务主体嘉拓新能的分拆上市工作正有序推进。

    硅基、硬碳、复合集流体新产品值得期待，公司有望推进出海走向国际化。硅碳负极研发获得客户认可并积极筹划生产基地，钠离子电池硬碳客户验证顺利和投入中试。在复合集流体方面，公司研发进展较好，中试产品获得客户的认可，正推进验证中，预计23 年底前量产。此外公司正积极加快出海各项工作，已重点考察了欧洲、东南亚市场，未来将结合下游客户供应链配套需求，建立海外生产基地，全球化布局开启。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2023-2025 年营业收入207.48/270.50/328.30 亿元， 同比增长34.17%/30.38%/21.37% ； 预计归母净利润41.27/58.04/67.31 亿元，同比增长32.93%/40.64%/15.96%；对应PE分别为16.39/11.65/10.05 倍，给予“买入”评级。

    风险提示

    下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；原材料价格波动影响；公司产能投放不及预期；国内外政策变化风险。