璞泰来披露2023 年半年报，Q2 盈利阶段性承压。2023H1 公司实现营收78.1亿，同比+13%；归母净利润13.0 亿，同比-7%；扣非归母净利润12.5 亿，同比-6%。其中Q2 实现营收41.1 亿，环比+11%；归母净利润6.0 亿，环比-14%；扣非归母净利润5.8 亿，环比-15%。2023H1 公司综合毛利率30.8%，同比-6.6pct；净利率18.5%，同比-3.5pct。其中Q2 毛利率27.7%，环比-6.6pct；净利率16.0，环比-5.2pct。

    　　负极业务短期承压，看好下半年盈利触底回升。2023H1 公司负极材料业务实现收入30.9 亿元，同比-3%；对应出货量6.82 万吨，同比+24%，出货增速领先行业，主要系国内大客户拓展取得突破。上半年公司负极材料单吨售价4.54 万元，同比-22%，且毛利率短期承压，主要系1）行业供需阶段性逆转导致价格承压；2）人造石墨负极生产周期相对较长，2022 年高位库存压力导致生产成本较高；3）出货结构调整，部分低毛利产品放量下拉整体盈利能力。展望下半年，随着行业需求的回暖以及公司新建产能的逐步落地，公司出货量有望实现进一步增长，盈利能力或将得以回升。

    　　一体化优势持续凸显，隔膜业务实现快速增长。2023H1 公司隔膜及涂覆加工业务实现收入18.4 亿，同比+16%；对应销量21.5 亿平，同比+24%，占国内湿法隔膜出货量的41.4%，份额持续领先。上半年公司负极材料单平售价0.85 元，同比小幅下滑，盈利能力相对稳定。基膜方面，公司产品在单位成本、产品性能等方面竞争力较强，目前已经通过下游大客户的产品认证并逐步实现批量供应，同时自供比例也在逐步提升，成本优势有望进一步增强。

    　　复合集流体量产在即，相关业务即将迎来突破。1）复合铜箔：公司设立江苏卓立并启动复合集流体研发生产基地，其中一期建设年产能1.6 万吨。目前江苏卓立已完成前期规划工作，设备定制及项目建设工作已逐步启动，预计2024 年建成投产并分阶段形成相应产能。2）复合铝箔：公司已完成下游头部消费电子客户的产品导入，并获得小批量订单，未来将逐步应用于高端消费电子领域；同时面向动力电池客户的相关产品也在加速认证。公司作为锂电中游材料行业龙头，拥有在工艺技术、自研设备、客户渠道等多方面的竞争优势，目前复合集流体产品开发、认证、市场推广进度均领先行业，随着复合集流体产业化逐步加速，公司有望率先迎来放量。

    　　盈利预测：考虑到下游负极和隔膜行业的竞争加剧，我们调整2023-2025 年公司归母净利润为31.1、43.3、59.1 亿元，同比增长0.3%、39.2%、36.3%，对应2023-2025 年PE 为21.5x、15.5x、11.3x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；公司产能建设不及预期；新产品开发不及预期；政策变化风险。