公司业绩符合市场预期。公司24 年营收134 亿元，同比-12%，归母净利润12 亿元，同比-38%，毛利率27.5%，同-5pct；公司25Q1 营收32亿元，同环比6％/-11％，归母净利润4.9 亿元，同比10%，环比扭亏，毛利率32%，同环比1/9pct。24Q4 计提5 亿元资产减值损失，25Q1 计提0.9 亿元，主要系设备及负极存货跌价。

    负极Q1 减亏、预计H2 扭亏贡献利润弹性。负极端，公司24 年全年出货13.2 万吨，同降15%，我们预计25Q1 出货3.1 万吨，同比持平微增，25 年出货我们预计18-20 万吨，同增40%+；盈利端，24 年负极业务亏损，我们预计25Q1 仍微亏，当前公司库存减值完毕，我们预计25 年H2 起可扭亏为盈。此外公司布局CVD 硅碳，安徽紫宸25Q2 投产，25年有效产能预计500 吨，单吨盈利可期。

    隔膜及PVDF 稳定贡献利润增量。涂覆膜24 年出货70 亿平，同增33%，25Q1 我们预计出货22 亿平，同增70%，我们预计25 年出货90-100 亿平，同增30%+；盈利端，公司单平净利稳定，25 年我们预计可维持；基膜端，公司24 年出货5.7 亿平，翻倍以上增长，我们预计25Q1 出货2 亿平，全年我们预计出货12-13 亿平，连续翻倍增长；盈利端，我们预计公司基膜单平0.1 元/平+，25 年我们预计可维持。PVDF 及衍生品24 年销售2.1 万吨，同增95%，我们预计24 年贡献2 亿归母净利，我们预计25Q1 出货0.5 万吨+，25 年出货我们预计提升至2.5-3 万吨，全年贡献3 亿左右净利。

    设备贡献净利稳定增长。设备业务24 年收入37.7 亿元，同增5%，毛利率25%，同增1pct，我们预计24 年计提减值2 亿元左右，24 年归母净利实现1 亿元左右，我们预计25Q1 微利，我们预计25 年贡献1.5-2亿元利润。

    公司拓展复合集流体及极片加工业务、贡献新增长点。公司可根据客户电池设计方案提供极片加工服务，公司8GWh 制浆和极片涂布线已经投入使用，部分海内外客户已表示合作意向。公司复合铜箔的工艺技术方案已获得国内头部客户认可，预计量产后成本将低于传统铜箔；复合铝箔通过了头部企业认可，已在消费类客户实现小批量出货。

    费用控制良好、存货逐步消化。公司24 年期间费用15.8 亿元，同-17%，费用率11.7%，同-0.7pct，25Q1 期间费用3.8 亿元，费用率11.7%，同环比-1/0.1pct；24 年经营性净现金流23.7 亿元，同112.2%，25Q1 经营性现金流5.3 亿元，同比转正；24 年资本开支32.4 亿元，同-18%，25Q1资本开支2.7 亿元，同环比大幅下降；25 年Q1 末存货82.4 亿元，较年初-1.5% 。

    盈利预测与投资评级：考虑公司负极业务盈利弹性，我们调整公司25-26 年归母净利25.2/30.9 亿元（原25-26 年归母净利预期 25.1/33.2 亿元），新增27 年归母净利预期40 亿元，同比+112%/+22%/+30%，对应PE 为15x/12x/9x，给予25 年20x PE，目标价23.6 元，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。