2025 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：25 年收入157.11 亿元，同比+16.8%；归母净利润23.59 亿元，同比+98.1%，落于此前业绩预告区间，符合我们预期。其中4Q25 收入48.81 亿元，同比+35.3%/环比+30.4%；归母净利润6.59 亿元，同比大幅扭亏/环比+2.3%。

    　　发展趋势

    　　涂覆基膜盈利稳定，业绩基本盘稳固。25 年公司涂覆隔膜销量109.42 亿平、同比+56.3%，全球市场份额35.3%、连续7 年位于行业首位。基膜销量14.95 亿平、同比+160.5%，后续伴随四川卓勤基地新增基膜年产能20 亿平，新一代基膜设备单线产能超3 亿平/年，基膜自供能力及生产效率将进一步提升；此外，公司第二代超薄高强度5um 基膜已导入客户，处于行业领先水平。

    　　负极业务降本增效，新产品放量将提升盈利。25 年负极出货量14.30 万吨、同比+8.1%，伴随降本增效推进、毛利率同比实现提升。新产品方面，包括长寿命、低膨胀、高能量密度人造石墨负极在内的多个型号产品在下游重要客户中已实现量产导入，26年订单将加快落地，进一步改善负极盈利水平。

    　　其他业务多点发力，彰显平台化布局优势。1）PVDF 及含氟聚合物：25 年销量达4.13 万吨、同比+99.1%，在锂电级PVDF 市场份额超过30%；26 年总产能将达到5 万吨，市占率及规模优势进一步提升。2）自动化装备：25 年由于下游电池厂商加大扩产力度，公司新接订单金额超过54 亿元、同比+130.9%，为未来业务增长奠定基础。

    　　盈利预测与估值

    　　根据公司公告，公司力争26 年实现涂覆销量超150 亿平、基膜销量21 亿平、负极出货量超25 万吨、PVDF 出货量超4.5 万吨，考虑到涂覆基膜等业务快速增长、负极业务盈利提升，我们上调26 年归母净利润9.6%至33 亿元，首次引入27 年归母净利润42 亿元；公司当前交易于17.8/14.0x 26/27 年市盈率，我们上调目标价11%至35 元，对应22.6/17.7x 26/27 年市盈率和27%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　下游不达预期，原材料价格大幅波动，新技术进度不达预期。