事件：恒林股份发布2025 年年度报告和2026 年一季报。25 年公司实现营业收入116.77 亿元，同比增长5.88%；归母净利润1.64 亿元，同比下降37.72%；扣非后归母净利润1.67 亿元，同比下降40.66%。25Q4 公司实现营业收入31.90 亿元，同比下降0.88%；归母净利润-1.15 亿元，同比亏损扩大；扣非后归母净利润-1.01 亿元，同比亏损扩大。26Q1 公司实现营业收入32.18 亿元，同比增长21.27%；归母净利润0.59 亿元，同比增长13.72%；扣非后归母净利润0.56 亿元，同比增长6.82%。

    　　境外业务稳定扩张，跨境电商持续驱动26Q1 业绩增长分销售模式看，25 年公司 OBM 业务营收为68.73 亿元，同比增长15.70%，占比达到总营业收入的 58.92%。

    　　分产品看，1）25 年公司办公家具销售收入为28.25 亿元，同比下降20.46%。2）25 年公司软体家具销售收入为15.04 亿元，同比增长5.41%。3）25 年公司新材料地板销售收入为12.16 亿元，同比下降20.67%。4）25 年公司板式家具销售收入为8.94 亿元，同比下降12.5%。

    　　分地区看，1）公司25 年国际营收108.30 亿元，同比增长9.54%。

    　　2）25 年公司国内营收8.35 亿元，同比下降24.83%。25 年公司持续推动全球化战略布局，践行“制造出海与品牌出海”双轨并行策略，构建全球供应链管理体系，全面助推品牌出海战略落地，为出口业务增长注入新动能。同时，市场软体家具需求刚性凸显，北美与亚太地区引领全球市场，市场需求扩大驱动公司25 年软体家具产品营收实现增长。26Q1 公司实现营业收入32.18 亿元，同比增长21.27%，主要系1）电商业务持续发力，公司渠道覆盖Amazon、Walmart、TEMU 等主流电商平台，亚马逊品牌矩阵保持良好增长态势。2）全球市场协同增长，公司凭借越南产能优势持续增强对美大客户的订单获取能力，欧洲市场及澳新市场亦保持稳健增长。

    　　25 年盈利能力阶段性承压，26Q1 毛利率逐步改善盈利能力方面，25 年公司毛利率为18.55%，同比下降0.09pct；25Q4公司毛利率为20.64%，同比增长1.74pct。25 年公司净利率为1.63%，同比下降0.78pct；25Q4 公司净利率为-3.75%，同比下降3.45pct。

    　　25 年公司净利率下降主要系公司主动收缩厨博士业务所致。25 年公司经营活动现金流净额达9.42 亿元，是净利润的5.7 倍，利润端承压但真实经营质量有所改善。26Q1 公司毛利率为18.75%，同比增长2.47pct。26Q1 公司净利率为2.37%，同比增长0.15pct。26 年一季　　度公司毛利率提升主要系1）电商业务定价策略趋向健康，毛利率同比提升，有效拉动了整体盈利水平；2）越南基地产能利用率提高，单位制造成本有所下降；3）公司优化了产品结构。

    　　期间费用方面，25 年公司期间费用率为14.02%，同比增长0.64pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.33%/3.94%/1.76%/0.98%，同比分别+0.27/+0.03/-0.29/+0.62pct 。25Q4 公司期间费用率为16.95%，同比增长6.25pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.45%/4.41%/1.57%/2.52%，同比分别+2.30/+0.56/-0.34/+3.72pct。

    　　26Q1 公司期间费用率为15.77%，同比增长2.58pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.69%/3.48%/1.29%/2.30%，同比分别+1.37/-0.12/-0.42/+1.75pct。25 年公司财务费用变动主要系报告期美元、瑞郎等汇率波动较大，汇兑亏损增加所致。

    　　投资建议：办公家具出口龙头，主业ODM 有望受益于美国家居需求回暖，OBM 深耕跨境电商全产业链布局，并购多家优质标的推进大家居战略业绩贡献有望逐步显现，越南产能布局在关税风险下凸显，长期成长可期。我们预计恒林股份2026-2028 年营业收入为133.78、154.98、177.66 亿元，同比增长14.57%、15.85%、14.63%；归母净利润为3.56、5.23、5.94 亿元，同比增长117.5%、46.7%、13.5%，对应PE 为11.9x、8.1x、7.2x。给予26 年13xPE,对应目标价33.28 元，给予买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：汇率波动风险，原材料价格波动风险，海外市场不如预期风险，海运价格波动加剧风险，跨境电商竞争加剧风险，贸易摩擦加剧等风险。