核心观点：2017 年销量受到鳖料和金鲳鱼料拖累，看好2018 年产能释放

    天马科技2017 年营业收入11.36 亿元，同比增长34.69%，归母净利润0.91亿元，同比增长13.16%；2018 年一季度营业收入2.47 亿元，同比增长56.00%，归母净利润0.17 亿元，同比增长45.21%。我们认为公司年报业绩低于预期，一季报业绩转好，维持“增持”评级：2017 年由于环保因素浙江片区部分温室拆除，导致鳖养殖规模下降，鳖料市场需求减弱；而金鲳鱼市场持续低迷，养殖户2017 年投苗量大幅下降，对应饲料需求减少。

    所以2017 年公司饲料整体销量受到鳖料和金鲳鱼料拖累，而淡水品种料和种苗料销量维持高增速，我们继续看好公司2018 年产能加速释放。

    2017 年销量受到鳖料和金鲳鱼料拖累，淡水品种料和种苗料维持高增速

    2017 年公司整体饲料销量为10.01 万吨，同比增长19.04%，其中淡水品种料和种苗料销量维持高增速。但由于环保因素导致浙江片区部分温室拆除，以及金鲳鱼市场持续低迷，2017 年公司鳖料和金鲳鱼料销量不及预期，我们预计2018 年公司鳗鲡料、鳖料系列销量为3.75 万吨。

    可转债发行完成，产能进一步扩张，预计2018 年饲料销量12.64 万吨

    在产能方面，公司IPO 募投项目（二期）设计产能11.71 万吨，2017 年十条生产线已经全部投产，公司一期二期合计设计产能约24.43 万吨。2018年4 月公司可转债已完成发行，相关募投项目（三期）可为公司新增设计产能6.26 万吨，标志着公司产能扩张继续提速。如果按照设计产能利用率60%测算（多饲料品种共线生产，产能利用率偏低），则公司2018 年实际产能为14.66 万吨，可转债募投项目建设完成后实际产能有望达到18.41万吨，所以我们预计公司2018 年饲料销量为12.64 万吨。

    看好2018 年海水鱼料业绩增长，种苗料高壁垒、高毛利行情持续

    目前我国养殖的主要特种水产品中，鳗鲡、鳖、鲟鱼、鲑鳟等淡水品种饲料普及率较高，但海水鱼配合饲料普及率仍较低，大黄鱼、石斑鱼等海水鱼配合饲料普及率仅在20%左右。受我国水产品消费升级驱动，看好未来公司在大黄鱼、石斑鱼等海水鱼料市场的业绩增长，预计2018 年公司海水鱼料系列销量为5.26 万吨。另一方面，公司在种苗料方面技术优势明显，并以此作为切入口，带动各生长阶段配合饲料的销量，深度绑定养殖户。

    2018 年水产品价格维持高位，公司产能扩张加速，维持“增持”评级

    一方面，在经历了2017 年环保重压以及水库网箱大量拆除后，2018 年一季度水产品价格维持高位，推动了养殖户增加饲料投喂量；另一方面，3月份以来各地陆续进入休渔期，进一步利好2018 年全年水产品价格并助推公司饲料销售。由于鳖料和金鲳鱼料影响，我们下调2018-2020 年公司饲料销量为12.64/16.16/20.94 万吨， 预计实现归母净利润分别为1.21/1.48/1.75 亿元，对应EPS 0.41/0.50/0.59 元，给予公司2018 年25-26倍的PE 估值，对应2018 年目标价10.25-10.66 元，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；公司产能释放速度不及预期。