立足特水料，打造一流鳗鱼食品商

    公司为大型现代渔牧集团化企业，目前已经成为特种水产饲料细分领域的龙头企业。公司正着力打造鳗鱼全产业链，公司拥有1）饲料优势：公司鳗鲡料市占率全国第一；2）研发技术优势：公司深耕鳗鱼领域二十余年，生态化养殖技术成熟，工厂化规模养殖技术业内领先；3）品牌优势：公司“鳗鲡堂”烤鳗系列品牌已具有一定品牌影响力；4）扩张优势：公司鳗鱼养殖及食品产能正在大力扩建，有望支撑公司未来鳗鱼销量快速增长。我们预测公司21-23 年EPS分别为0.22、0.61、1.20 元，参考可比公司22 年26x Wind一致预期PE 估值，考虑到公司养殖业务还存在不确定性，我们给予公司22 年24 倍PE，目标价14.64 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    饲料：特水料业前景向好，禽畜饲料为新增长点随着消费者对生活品质的不断追求，对消费升级趋势的认可，我国特种水产仍有进一步发展的空间，相应带动特水料需求持续增长。根据中国渔业统计年鉴，2020 年水产养殖+水产捕捞+种苗产值已经达到了1.35 万亿，水产养殖与加工业增长潜力有望不断释放。公司特种水产配合饲料研发实力处于国内领先水平，行业龙头地位稳固，核心产品鳗鲡配合饲料产品多年销量稳居全国第一位，2020 年公司特水饲料销量已经达到了15 万吨，全国市占率已经达到了7.63%，位居前列。公司通过并购切入畜禽饲料，打开公司饲料业务天花板，未来禽畜饲料也有望成为公司新的业绩增长点。

    鳗鱼养殖：着力打造鳗鱼全产业链

    鳗鱼作为较高端的消费品类，在工业化与规模化方面有着鲜明的特点：1）鳗鱼供给受限：鳗苗保持自然野生性状，至今无法突破人工繁育的技术瓶颈，仍然依靠自然捕捞，因此未来的鳗鱼供给由鳗苗捕捞量决定；2）规模化养殖比较成熟：经过几十年的经验积累与研发投入，公司已经形成了完整的养殖技术体系，创新创造了自动化、智能化的生态健康养殖模式，能够有效进行大规模养殖。目前鳗鱼养殖户大多是散养户，我们认为我国鳗鱼行业未来蕴藏着较大的集中化机遇。公司以饲料业务为基，不断向产业链下游突破，打造鳗鱼全产业链。

    好赛道，好公司，首次覆盖给予“买入”评级

    鳗鱼作为稀缺的消费品为好赛道，天马为高成长性的好公司。我们预测公司21-23 年EPS 分别为0.22、0.61、1.20 元，目标价14.64 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：自然灾害和疫病风险，原材料价格波动，养殖业务不确定性，食品安全风险。