特水料起家，向下游延伸。天马科技成立于2002 年，立足特种水产饲料领域，优势品种为鳗鲡饲料。2017 年，公司在上交所主板挂牌上市，此后开始横向和纵向业务拓展。2019 年，公司收购江西西龙食品有限公司，构建鳗鲡食品板块，同年收购福建省华龙集团饲料有限公司，进军畜禽饲料。至今，公司已构建起“原料贸易—饲料—养殖—动保服务—水产品及畜禽产品销售—食品终端”的完整产业链布局。

    特水饲料：行业持续扩容，公司目标第一。随着人民生活水平的提高，特种水产需求和产量持续提升。特种水产多为（偏）肉食性水产，对饲料有特殊需求。随着特种水产养殖量增加，特水料渗透率提升，我国特水料仍有较大发展空间。公司是特水料行业龙头，2020 年特水料产量15.74 万吨，市占率达7.6%，2021 年产量同比增加11%。为巩固发展特水料业务，公司提出“十条鱼”战略，争取中短期将鳗鱼、石斑鱼、大黄鱼、加州鲈鱼、龟鳖、种苗、河豚、鳜鱼、鲍鱼、海参十个品种的特水料细分产品产销量做到全国第一，长期成为特水料行业全球最大供应商。

    鳗鱼业务：第二增长曲线，未来快速放量。我国是世界第一养鳗大国，目前鳗鱼价格正从底部回升。公司成功打造鳗鱼全产业链，其亮点在于：（1）成本：公司于2020 年进入鳗鱼养殖，恰逢鳗苗丰收价格较低，为21-22 年出塘鳗鱼留下利润空间，同时公司根据苗价适时调整日本鳗和美洲鳗投苗策略控制成本。此外，公司作为全国鳗鲡饲料龙头，在饲料方面具有成本优势。（2）产能：公司通过非公开发行和自有资金新建多个鳗鱼养殖场，未来有望快速放量。（3）食品：公司主打“鳗鲡堂”品牌产品体系，在稳固出口渠道的同时积极拓展国内线上及线下渠道，并通过非公开发行新增年产3000 吨冷冻烤鳗产能。食品业务与养殖业务相辅相成，有望共同促进公司业绩提升。

    预计2022-2024 年公司活鳗外销量0.4、0.8、1.2 万吨，鳗鲡食品销量0.25、0.3、0.36 万吨，实现归母净利润3.11、5.73、8.18 亿元，同比分别增加272.5%、84.2%、42.7%。参考可比公司22 年估值水平，给予公司25xPE，目标价17.84元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动风险、鳗苗供给风险、鳗鱼价格波动风险、食品安全风险