报告摘要

    　　事件：天马科技发布2022年三季报，前三季度实现营收53.12亿元，同比增长32.80%，实现归母净利润2.41亿元，同比增长187.26%。

    　　饲料业务量价齐升

    　　公司饲料业务稳健增长。量上，1-9月公司合计销售畜禽和水产饲料105.68万吨，同比增17.5%。其中特水饲料销售15.54万吨，同比增21.25%，较行业整体增速快10.5pcts。水产饲料业务比重和市占率进一步提升。公司持续做精、做大、做强特种水产饲料，曼细配合饲料等多款特种水产配合饲料保持行业领先地位。价上，1-9月公司整体饲料销售吨价4227.69元，同比涨5.5%。其中特水饲料价格相对稳定，1-9月吨价9229.35元，同比略降1.8%；畜禽饲料受行业复苏和成本推动价格有所上升，1-9月吨价3365.64元，同比涨8.1%。同时，整体饲料业务原料价格均有上涨。截至9月底，鱼粉均价同比增21.2%，豆粕均价同比增34.5%。成本端对公司饲料业务盈利能力形成一定影响。

    　　鳗鱼养殖加速推进

    　　鳗鱼养殖成为公司新的重要成长驱动。公司1-9月鳗细养殖快速放量，实现收入4.94亿元，已远超21年全年。量上，22Q3公司鳗细养殖业务产销延续放量，单季出塘量2428.5吨，环比增174.1吨。价上，曼鱼行情整体处于景气周期，22年高点较21年初涨39.8%。我们认为，公司战略推进鳗鱼养殖业务，与自身优势条件相匹配，将重塑公司增长曲线。一是技术能力。公司在鳗鲡等水产养殖积累丰富的技术优势。公司拥有中国鳗鲬产业研究院等技术平台，“渔光互补”、“种养一体”和信息数智化落地应用进一步支持养殖业务。二是种苗供应。公司几十年来与海外供应商保持良好的合作关系，种苗锁定能力和质量控制能力强。三是规模优势。公司在原材料采购、养殖成活率、人员人工等方面较中小户更有优势。

    　　传统业务周期向好，曼鱼打开第二曲线

    　　1）传统业务趋势向好。公司自身在饲料、动保、种苗业务稳健扩张推进。2022年，公司特种水产饲料计划销量为20万吨，畜禽饲料计划销量为130万吨，饲料主业有望保持稳健增长。下游生猪周期景气、肉鸡行情望逐步回暖，将支撑饲料需求；上游豆粕、玉米等饲料原料行情或边际改善，提升公司传统主业的盈利能力。2）曼鱼养殖成长性足。量上，22年商品鳗计划出塘量8000吨，未来几年有望保持持续快速增长。价上，鳗鱼行情望延续景气。前期受疫情影响菜鳗行情略有调整，养殖户出鱼力度加大，规格鳗存塘量延续减少。未来随着国内消费旺季和日本鳗鱼节因素带动需求，鳗鱼价格有望保持景气区间。

    　　投资建议

    　　天马科技是一家集特种水产、畜牧、食品为一体，融合一二三产业的大型现代渔牧集团化企业。公司传统饲料、种苗、动保业务持续稳健增长，鳗鱼养殖业务加速推进，叠加多条业务线周期向好，公司业绩有望表现强劲。

    　　我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.6亿元、6.6亿元、8.8亿元，EPS分别为0.82元、1.51元、2.01元，对应22、23、24年PE分别为22.64，12.26，9.19倍，首次评级给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　畜禽、水产业周期波动、鳗鱼养殖扩产不及预期等风险。