投资要点

    　　特种MLCC 核心供应商，近三年营收、归母净利复合增速33%、42%公司深耕陶瓷电容产品三十余年，是我国特种MLCC 核心供应商。公司业务可分为自产与贸易两大板块：其中自产业务下游主要面向特种行业；贸易业务公司作为国外品牌在国内的代理，下游面向通信、电子、汽车、工业等民用行业。

    　　2021 年公司自产与贸易业务营收占比为34%/65%，毛利占比为74%/24%。

    　　特种业务：受益装备放量+用量提升，预计公司未来三年复合增速28%根据前瞻产业研究院数据，我国特种MLCC 市场有望从2021 年的36 亿元增长至2024 年的51 亿元，CAGR=12%。公司下游航空航天等高增速的行业占比较高，叠加信息化建设下电子元件用量的提升，公司业务增速也将快于行业水平。

    　　特种MLCC 行业具有资质、技术双壁垒，竞争格局三足鼎立，宏明、鸿远、火炬三家约占整体市场份额的90%，公司有望充分受益下游旺盛需求。

    　　贸易业务：公司与国际品牌合作稳定，预计公司未来三年复合增速12%根据前瞻产业研究院数据，2020 年全球MLCC 市场规模为1017 亿元，预计2025 年市场规模将达到1490 亿元，CAGR=8%。

    　　公司与太阳诱电、AVX 等国际一线品牌建立了稳定的合作关系，积极开拓新产品线与新兴市场，未来有望持续受益下游新能源车、5G 等行业的快速发展。

    　　公司积极扩产增效，规模效应下公司盈利能力有望不断提升2020 年公司发行可转债募资6 亿元进行扩产，项目达产后每年将新增84 亿只小体积薄介质层陶瓷电容器产能，公司产品下游应用有望不断扩展。

    　　随着产能的提升，规模效应下公司当前毛利率、净利率水平均创历史新高，未来在精益生产、管理增效的不断推进下，公司盈利能力有望进一步提升。

    　　国产第三代特陶材料领军企业，有望打开公司增长新空间公司作为国内少数具备特陶材料规模化生产能力的企业之一，第三代特陶材料CASAS300 技术、产能均处于行业领先。2021 年公司特陶材料业务营收同比增长35%，随产销逐步释放，未来有望成为公司业绩的新增长点。

    　　火炬电子：预计未来3 年归母净利润复合增速为22%预计公司2022-2024 年归母净利为11.5/14.3/17.2 亿元，同比增长20%/25%/20%，CAGR=22%，对应PE 为16/13/11 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：代理业务毛利率波动风险；特种产品降价风险。

    　　投资案件

    　　盈利预测、估值与目标价、评级

    　　预计公司2022-2024 年归母净利润分别为11.5/14.3/17.2 亿元，同比增长20%/25%/20%，CAGR=22%，对应PE 为16/13/11 倍。参考同行业估值水平以及公司历史估值，目前公司估值偏低，首次覆盖，给予“买入”

    　　评级。

    　　关键假设

    　　1） 公司特种产品下游型号批产节奏顺利。

    　　2） 公司特陶材料业务不断扩展，产能释放顺利。

    　　我们与市场的观点的差异

    　　一、 市场认为：特种MLCC 行业壁垒有限，公司面临竞争格局恶化风险。

    　　我们认为：

    　　特种MLCC 行业存在资质、技术双重壁垒，公司先发优势明显。

    　　首先，特种行业具有较高的资质壁垒，军工企业对配套商有一套严格的认证程序，装备一旦定型，配套商一般不会轻易更换，同时除资质外新进入者还面临产品验证历史较短的问题。此外，特种行业同时具有较高的技术壁垒，具体体现在技术领域的尖端性、产品定型程序的复杂性以及产品质量要求的严格、可靠性三个方面。由于以上双重壁垒，特种MLCC 行业市场较为集中，宏明、鸿远、火炬三家约占整体市场份额的90%，用户粘性较高。公司作为我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，先发优势明显，未来有望充分受益下游旺盛需求。

    　　二、 市场认为：特种MLCC 行业毛利率较高，未来存在降价风险，将对公司产生不利影响。

    　　我们认为：

    　　首先，公司特种产品均价相对稳定，个别产品降价也主要是为了以价换量。此外，军工行业存在多品种、小批量的特点，在产品产量较少时不适宜使用自动化产线，生产成本较高。近年来受益于我国军队现代化和信息化建设的提速，下游新型号武器装备的放量推动特种MLCC 需求快速增长，公司产销两旺，规模效应下公司整体盈利能力有望不断提升，部分产品降价影响有限。

    　　股价上涨的催化因素

    　　公司新增产能释放超预期；公司自产业务毛利率提升超预期。

    　　投资风险

    　　代理业务毛利率波动风险；特种产品降价风险。