火炬电子发布年报，2025 年实现营收41.21 亿元（yoy+47.09%），归母净利3.20 亿元（yoy+64.39%），扣非净利2.97 亿元（yoy+75.42%）。其中Q4 实现营收14.23 亿元（yoy+118.80%，qoq+53.66%），归母净利-54.73万元（yoy+98.26%，qoq-100.93%）。公司25 年归母净利润低于我们此前预期的5.64 亿元，主要因下游客户采购节奏变化，公司特种元器件业务下半年景气度较上半年有所下降。目前公司在自产元器件领域业务布局持续完善，25 年通过收购四川中星进一步加强了在薄膜电容器领域的实力，天极科技、厦门芯一代等子公司发展持续向好，新材料业务在航空航天领域也保持了较快增速。维持公司“买入”评级。

    　　主营业务收入均实现增长，综合毛利率水平有所下滑2025 年公司自产电子元器件业务实现收入13.63 亿元，yoy+37.45%，主要因“十四五”收官之年，公司特种领域客户业务推进节奏提速，自产元器件业务订单交付较上年同期有所增加，毛利率为54.29%，yoy-1.78pct；国际贸易业务实现收入25.31 亿元， yoy+53.07%， 毛利率为10.12% ，yoy-4.43pct；新材料制造业实现收入2.04 亿元，yoy+52.34%，毛利率为55.78%，yoy+4.05pct，新材料业务的收入和毛利率双增或表明该业务已从投入期逐步转向快速成长期，对公司业绩的贡献有望持续加大。25 年公司综合毛利率为27.13%，yoy-4.10pct。

    　　电子元器件市场稳步扩容，多元布局抢抓市场机遇根据公司25 年年报，当前全球被动元器件市场稳步扩容，我国市场规模与增速领跑全球。行业竞争格局上，目前日系厂商主导高端领域，国内企业在部分细分领域国产化率低但替代空间大。技术迭代方面，新兴赛道带动高端产品需求攀升，在此背景下，公司积极进行战略布局，国际贸易板块从单一分销转向综合多元化，形成全产业产品矩阵，拓展东南亚市场；通过收并购整合外部资源，如收购四川中星切入薄膜电容市场；持续加大研发投入，25年研发投入1.23 亿元，占自产主营业务收入的7.88%；同时公司积极向民用领域拓展，努力实现特种与民用业务协同发展。

    　　深度参与商业航天方向，助力航天产业快速发展25 年公司新材料业务收入实现较快增长，公司的高性能特种陶瓷材料已历经多年技术发展，耐温性及抗氧化性得到显著提升，其中第三代纤维耐温性可达1,450°C，不仅在传统航天、航空领域被视为热端结构件的理想材料，还在核反应堆包壳材料等领域展现出巨大潜力，此外公司的元器件也广泛配套于航天领域。我们认为随着商业航天持续发展，公司的配套于航天的新材料和元器件产品需求也将持续放量。

    　　盈利预测与估值

    　　我们调整公司26-28 年归母净利润至6.15/7.67/9.38 亿元（较前值分别调整-21.59%/-24.97%，三年复合增速为43.15%），对应EPS 为1.29/1.61/1.97元。下调主要考虑到下游特种业务的采购节奏有所变化，同时部分产品仍面临价格压力。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为38 倍，给予公司26年38 倍PE 估值，下调目标价为49.25 元（前值61.58 元，对应52 倍25年PE）。

    　　风险提示：自产业务订单不及预期，产品毛利率波动风险。