营收稳健增长，盈利能力稳定

    　　2022 年上半年，锦和商管实现营业收入5.21 亿（YoY+27.04%）；受疫情影响，公司在建工程延误，且项目招商进度慢于预期，上半年实现归母净利润0.63 亿（YoY-5.09%）。公司毛利率和归母净利润率分别为39.3%（YoY-3.39pct）和12.15%（YoY-4.12pct）；其中，租赁业务毛利率40.91%（YoY-3.15pct），物业服务及其他业务毛利率33.22%（YoY+7.25pct）。

    　　公司实现经营性现金流2.44 亿（YoY+161.16%）。由于新租赁准则影响公司财务报表，折摊息税前利润能更好地衡量公司经营表现。上半年，公司折摊息税前利润4.17 亿（YoY+28.68%）；扣除新租赁准则影响，经调整折摊息税前利润1.88 亿（YoY+9.01%），实际盈利能力稳定。

    　　租赁收入增厚，上海外营收占比提升

    　　分业务来看，公司承租运营项目租赁收入合计3.93 亿（YoY+31.08%），营收占比约75.56%；物业服务及其他收入合计1.27 亿（YoY+15.99%）。公司租赁收入增长主要受益于2021 年并购及新开拓项目的收入陆续增厚。

    　　分区域来看，公司持续发挥区域深耕优势，在上海具有62 个项目，北京7 个项目，杭州2 个项目，南京1 个项目。上半年，公司在上海实现营收4.25 亿（YoY+19.59%）。

    　　上海外区域收入0.96 亿（YoY+75.55%），由于上海外地区受疫情影响较小且2021 年北京并购项目陆续贡献收入，其收入在总营收占比18.4%，较去年同期有较大增长。

    　　项目规模扩大，运营能力提升

    　　截至2022 年上半年，公司合计在管项目72 个，运营管理面积126 万㎡（YoY+21.15%）。

    　　其中，承租运营、受托运营和参股运营三种模式的项目数量分别为44、25 及3 个；可供出租面积分别为72、42 及12 万㎡。

    　　凭借多年积累的品牌优势及招商优势，公司运营能力不断提升，且吸引了一批优秀的新经济企业入驻。除传统行业外，公司租户所属行业涵盖以文化、创意、知识经济等新经济业态及TMT、生物医药等热门业态领域，能够充分发挥产业聚集效应，提升客户价值。

    　　投资建议：公司起步早、择址优、品牌响，行业先发优势明显。同时，公司具有全价值链集成管理体系，是国内领先的产业园区运营商。

    　　考虑到疫情对于2022 年出租率的影响，和租金减免的可能性，我们预计公司2022 年至2024 年实现营业收入11.0 亿、13.6 亿、17.0 亿，同比增长21.0%、23.5%及25.

    　　3%，实现归属母公司净利润1.4 亿、1.7 亿及2.1 亿（前值为1.5 亿、1.8 亿及2.3 亿），同比增长9.0%、26.5%及22.2%。EBITDA 能更好的反映其真实利润水平，我们采用EV/EBITDA 对公司进行估值，当前市值对应2022 年估值为6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。