至纯科技成立于2000 年，做高纯工艺系统起家，后逐步扩展至半导体、光电子和光伏等领域，目前公司是国内领先的能提供到14nm 节点的湿法工艺的本土供应商。2018-2022 年，公司营收CAGR 约46%，净利润CAGR 约72%，业绩在近几年处于高速成长期。考虑到公司依然处于成长期且湿法设备和高纯工艺业务的增速差距较大，我们给予公司目标市值为209 亿元，对应公司目标价为54 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    高纯工艺起家，业务逐步扩大至半导体、生物医药、光电子及光伏领域。至纯科技成立于2000 年，业务起步于高纯工艺系统，于2017 年通过成立事业部以及并购举措开始拓展半导体湿法清洗设备、光传感应用及相关光学元器件业务。

    　　产品广泛应用于半导体、微电子、生物医药、光伏、光纤及LED 等领域。2022年，公司营收30.50 亿元，净利润为2.82 亿元，分别同比+46.32%/+0.24%；2018-2022 年，公司营收年复合增速约46%，净利润年复合增速约72%，近几年处于高速成长期。

    全球清洗设备市场被海外厂商垄断，国内市场国产化率快速提升。清洗设备领域：根据Gartner 数据，2022 年全球半导体清洗设备市场规模约47 亿美元，其中日韩美厂商迪恩士/东京电子/SEMES/泛林半导体合计市场占有率达到97.7%，全球市场被国外公司垄断。国内市场方面，我们测算国内市场规模约99.5 亿元，近五年国产化率约26%。高纯工艺领域：根据我们测算，2022 年全球半导体高纯工艺系统支出约为76 亿美元，全球市场主要被美国凯耐第斯、日本森松工业、中国台湾的帆宣科技、汉唐集成等公司垄断。我们推算2020 年中国大陆高纯工艺市场规模约73.03 亿元，海外供应商仍占据主要份额。公司在高纯工艺系统业务中技术领先，在国内同行业企业中具有较强的竞争优势。

    半导体设备：技术对标国际大厂，业务规模伴随需求高速成长。2022 年公司半导体设备业务收入为7.94 亿元，占比26.04%，半导体清洗设备为2019 年后公司核心产品。至纯目前所使用的清洗技术是国际主流的Nano Spray 技术，并在此基础上增加高效能硫酸回收工艺和晶圆SPM 清洗工艺，在技术先进程度和性价比上处于领先地位。公司湿法设备技术路线包括槽式设备及单片设备，设备可以应用在先进工艺上，主要为存储（DRAM、3D Flash）、先进逻辑产品以及一些特殊工艺，目前公司在28nm 工艺节点获得全部工艺（包括高温硫酸、晶背清洗、后段去胶、长膜前清洗等）的设备订单，在14nm 及以下制程也交付了4 台湿法设备订单。公司湿法设备已经切入一线用户，用户包括中芯国际、华虹集团、长鑫存储、华润微等，均为下游所在行业的领先者。

    系统集成及材料：公司传统业务，营收保持稳定增长。2022 年公司系统集成及材料业务收入为22.51 亿元，占比73.82%。2022 年公司调整收入口径，未拆分其中高纯工艺系统和光传感及光器件的占比，公司高纯工艺系统业务2021 年营收10.78 亿元，占比51.73%，同比+24.91%。泛半导体工艺伴随许多种特殊制程，会使用到大量超高纯的干湿化学品，这是完成工艺成果的重要介质，包括高纯气体系统和高纯化学品等。我们根据Gartner 数据测算，目前全球高纯工艺系统市场规模近百亿美元，主要被美、日、中国台湾厂商垄断。至纯经过多年研发布局，掌握多项核心技术，手握多个一线企业客户资源，成为国内高纯工艺系统行业的领先企业，主要客户包括上海华力、中芯国际、长江存储、合肥长鑫、士兰微等众多行业一线客户。随着下游客户未来2~3 年的计划产能逐渐落地，我们预计公司高纯工艺系统业务将受益并实现稳定增长。

    未来布局：持续扩大产能、外延产品品类，提高公司市场份额。公司致力打造高端半导体设备制造开发平台，技术上将针对14nm 及以下工艺节点的高阶单片湿法设备进行研发，同时拓展新产品涂胶显影设备；产能上，公司公告拟建亦庄基地，且预计较2021 年产能扩大一倍；业务上，公司持续推出新产品及开展新业务，包括大宗气站、零部件清洗、气柜产品、零部件制造、晶圆再生等新业务，打造半导体高纯工艺系统-半导体设备-大宗气体/化学品全流程供应方案与服务商。我们认为，未来公司将受益国内晶圆厂扩产确定趋势和国产设备导入红利，持续完善设备品类，打开新成长曲线，业绩有望持续高速成长。

    风险因素：技术开发不及预期风险；客户验证进度不及预期；行业发展不及预期风险；国际形势紧张风险；公司人才流失风险；公司流动资金不足风险；汇率大幅波动变动风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑到至纯科技未来高端产品的持续推出、新产能持续投产，湿法设备规模效应渐起，盈利能力料将逐步提升；同时高纯工艺系统业务收入有望受益半导体行业景气而增长，新业务晶圆再生、零部件清洗和大宗气站等收入有望保持较高增长。我们预计公司2023~2025 年营业收入41.69/52.74/63.78 亿元，净利润5.14/6.73/8.75 亿元，对应EPS 预测为1.33/1.74/2.27 元。考虑到公司高纯工艺业务的营收及盈利水平保持稳定增长；半导体设备业务受益于下游扩产带来需求增加，收入料将保持高速增长，两个业务的估值逻辑不同。按照分部估值法，半导体设备业务：根据可比公司（盛美上海、芯源微）2023 年Wind 一致预期PS 估值平均为12 倍，我们给予公司半导体设备业务2023 年12 倍PS，目标市值174 亿元；根据可比公司（正帆科技）2023 年Wind 一致预期PE 估值为29 倍，我们给予公司系统集成及材料业务2023 年14 倍PE，对应市值约44 亿元。按照绝对估值法，根据DCF 估值模型，我们计算公司的合理股权价值为209 亿元，对应目标价54 元。综合分部估值法、DCF 估值法的结果，我们选取其中低值最终得到公司目标市值为209亿元，对应公司目标价为54 元，首次覆盖，给予“买入”评级。