产品渠道实现双扩张，业绩增速符合预期，维持“增持”评级

    公司2025Q1 收入3.8 亿元，同比+39.2%；归母净利润0.5 亿元，同比+16.3%，主要与公司理财收益确认节奏差异有关；扣非归母净利润0.4 亿元，同比+25.8%，公司收入和扣非归母净利润增速符合预期。我们维持2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为2.0、2.4、2.8 亿元，同比分别+25.0%、+20.5%、+16.0%，EPS 分别为0.46、0.55、0.64 元，当前股价对应PE 分别为29.4、24.4、21.0 倍，公司在品类创新和渠道延展上展现较强的竞争力，2025 年在山姆、零食量贩、线上三个渠道具备较大增长空间，维持“增持”评级。

    　　脱骨鸭掌贡献主要收入增量，泡椒凤爪等产品保持稳定

    2025Q1 公司肉制品收入3.5 亿元，同比+44.6%，其中禽类制品3.2 亿元，同比+47.2%，预计泡椒凤爪主业保持稳健，脱骨鸭掌贡献主要收入增量；畜类制品收入0.3 亿元，同比+20.8%，主要系猪皮晶产品保持较好增速。蔬制品及其他收入0.2 亿元，同比-19.1%，公司目前积极在会员商超渠道推出素食类新品，预计全年蔬菜制品业务有望企稳增长。

    　　新渠道势能强劲，成长空间充足

    　　2025Q1 线下渠道收入3.5 亿元，同比+35.9%，主要受益于公司积极拥抱会员制商超及零食量贩渠道，带来较好收入增量。线上渠道收入0.2 亿元，同比+88.0%，收入占比同比+1.7pct 至6.4%，线上渠道收入占比仍有较大提升空间。分市场看，西南基地市场收入1.3 亿元，同比-9.5%，主要系传统渠道承压。东南区域收入2.1 亿元，同比+151.2%，主要系新兴渠道开拓成效较好。

    　　新渠道拓展影响毛利率，理财收益确认节奏差异影响归母净利率

    2025Q1 公司毛利率-4.35pct 至27.08%，主要系新开拓渠道毛利率相对偏低。Q1销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分同比-2.88pct/-0.56pct/+0.09pct/-0.01pct，Q1 公司期间费用率稳步下降，主要系新渠道在低费用率下贡献较好收入增量。同时由于公司理财收益确认节奏差异，Q1 归母净利率同比-2.60pct 至13.14%。2025 年公司将通过产品结构调整，保持净利率稳定。

    　　风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。