投资要点

    事件：公司公告员工持股计划（草案），以13.83 元/股的价格向14 名管理人员授予108.00 万股股份，解锁条件为2021、2022 年收入分别不低于20、24 亿元。

    短期：员工持股明确指引业绩，未来2 年收入复合增速不低于20%、利润复合增速预计25%以上。我们根据业绩解锁条件倒推，可算出：

    1）2020-2022 年收入复合增速为20%以上。2019 年公司营业收入为13.71亿元，2020 年Q1-Q3 公司收入增速为16.31%，考虑到历史上公司收入确认的季节性并不明显，我们预计2020 年公司收入增速为15%-20%之间，假设取中值16.11 亿元，则保守按照解锁条件计算（2021、2022 分别为20、24 亿元），2021、2022 年增速分别为24.15%、20.00%，2020-2022年收入复合增速为20.52%。

    2）2020-2022 年净利润复合增速大概率为25%以上。按照我们在上文中的测算，假设2020 年公司收入为16.11 亿元，公司2019 年归母净利率为15.48%、2020 年Q1-Q3 为17.20%，保守估计取平均值16.34%，可算出2020 年归母净利润为2.63 亿，同比增长24.20%。同时考虑到水表行业的现状和公司成长的逻辑为智能表（尤其是NB-IoT 表）的渗透率提升，公司高毛利率的NB-IoT 表替代老式机械表，因此净利润的增速高于收入增速是大概率事件，在未来2 年收入复合增速在20%以上的基础上，我们判断公司净利润复合增速大概率在25%以上。

    长期：只有存量更换、没有新增需求的稳态市场下，我们测算公司市值约为90-120 亿。我们假设一个最终市场处于稳态下的场景（即智能表全部更新完成，只有存量更换、没有新增需求）：水表市场理论容量6亿只左右，在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6 年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1 亿只。假设稳态水平下公司市占率为20%（实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到2%（2019 年增量渗透率约为10%左右），且龙头市占率提升是大势所趋），所以每年公司出货量是2000 万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200 元/只（目前是300 元/只）、机械表价格80 元/只（目前85元/只），且20%净利率（目前净利率为15%左右，因为还在铺设渠道，稳态下费用占比会逐渐下降），则对应公司利润约为6 亿元/年，如果给15 倍就是90 亿、给20 倍就是120 亿市值。

    估值及盈利预测：我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.25、1.57、1.96 元，对应PE 分别为21、17、13 倍 ，考虑到：1）行业层面，强制更换政策出台、新技术新产品的出现解决行业痛点、华为和三大运营商主推推动行业景气度上行；2）公司层面，渠道+客户+运维竞争力明显，未来3 年业绩复合增速25%以上确定性较强，我们建议按照peg 给予20-25 倍估值，对应目标市值64-80 亿市值，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。