从肝素原料药走向无菌注射剂，开启业务升级之路作为传统的肝素原料药供应商，公司在勤练“内功”的同时逐步向下游肝素类注射剂延伸，并进一步将业务扩大至非肝素注射剂领域。我们认为公司正处于潜力不断兑现、天花板不断打开的向上阶段：1）肝素原料药行业本质的供方市场特质未变，公司产能优质，库存饱满，拥有定价权；2）国内低分子肝素注射剂业务受益于国产替代；3）适时进入海外注射剂的黄金赛道，美国ANDA 品种数量处于国内企业前列，后续产品梯队不断扩充。

    　　我们预计公司2020/21/22 年EPS 分别为0.89/1.14/1.44 元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价45.35 元。

    　　深度把握肝素原料药产业链，打造产业定价权

    　　肝素原料药作为公司的传统业务，有望保持稳健增长趋势（2020E-22E 营收CAGR：12.3%）：1）肝素在多个领域不可替代，下游需求持续增长；2）法规市场对原料药有高质量标准要求，产品短缺频发，优质原料药较为稀缺，而上游资源有限，导致原料药市场呈卖方市场格局；3）公司深耕产业多年，在美国、欧盟、日本等多个法规市场获得认证；4）公司采用战略性备货策略，自低价周期起建立肝素粗品库存，保持稳定持续的原材料供应。

    　　以优质产品为抓手，快速拓展国内低分子肝素制剂市场公司通过产业链纵向延伸，布局国内低分子肝素制剂市场，有望在行业持续增长的同时扩大份额（2020E-22E 营收CAGR：27%）：1）国内低分子肝素制剂市场增速更优于整体市场（2015-2019 CAGR：19.8% vs 17.9%）；2）三大低分子肝素质量标准和技术要求明确后，国产药品获得替代原研产品及未分类低分子肝素的机会；3）公司坐拥三大低分子肝素，在过硬的产品质量和数字化管理的第三方临床代表驱动下扩大市场份额。

    　　布局海外注射剂优质赛道，处于放量黎明

    　　海外注射剂是公司最具潜力的业务，收入有望迎来跨越式增长（2020E-22E营收CAGR：73%）：1）较高的技术水平要求和严格监管催化了美国无菌注射剂的良好竞争格局，产品短缺频发，合规的优质生产商稀缺；2）公司注射剂ANDA 品种数量（18 个）处于国内领先地位，后续品种形成梯队，强化集群优势；3）并购Meitheal 后强化美国本土渠道能力，以大单品（肝素钠、依诺肝素钠等）为首、非肝素紧跟的策略推动产品快速放量。

    　　处于行业龙头地位，给予估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司2020/21/22 年归母净利润为8.3/10.7/13.5 亿元，同比增长37.9%/28.0%/26.1%。可比公司2021 年Wind 一致预期PE 均值为36.06x，考虑到公司在肝素原料药领域的低价规模化库存和注射剂出口的领先地位，我们给予公司较可比公司10%的溢价，对应2021 年PE 39.66x，对应目标价45.35 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预期；汇兑风险。