投资要点

    　　事项：

    　　公司公布2020年报，实现收入29.15亿元，同比增长18.03%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长33.25%；实现扣非后归母净利润7.67亿元，同比增长30.63%；EPS为0.86元/股。公司业绩符合预期。

    　　同时公司公布2021年一季度报告，实现收入8.83亿元，同比增长20.28%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长33.51%；实现扣非后归母净利润2.64亿元，同比增长29.61%。

    　　2020年度利润分配预案为每10股派1.5元送3股。

    　　平安观点：

    　　公司业绩符合预期，制剂业务表现亮眼：2020 年公司收入29.15 亿元（+18.03%），归母净利润8.06 亿元（+33.25%），高增长符合预期。其中肝素原料药收入13.04 亿元（-14.42%），销售量2.30 万亿单位（-44.77%）；制剂收入14.74 亿元（+93.48%），占比首次超过50%，表现亮眼；CDMO 及其他收入1.33 亿元（-26.70%）。2020 年公司毛利率58.96%（+7.72 pp），主要是由于高毛利的制剂业务占比提升所致，原料药、制剂、CDMO 及其他业务毛利率分别为56.14%、63.89%、32.46%。

    　　公司净利率为27.33%（+2.78 pp）。

    　　2020 年制剂出口迎来爆发，成为主要增长点：2020 年公司制剂出口业务快速增长，占制剂业务整体比重超过50%，我们预计在8 亿元左右。其中美国制剂出口接近1 亿美元（+786%），肝素及低分子肝素制剂销售近3000万支，1 年之内市占率就达到20%；非美地区销售收入约1 亿元（+123%）。

    　　2020 年公司共获得ANDA 批文14 个，目前在非肝素领域有19 个批文，对应年销售规模40-50 亿美元，加上后续引进和申报品种，未来对应年销售额近100 亿美元。目前公司已经形成了注射剂出口研发、生产和销售的完整体系，伴随ANDA 持续获批及放量，制剂出口将迎来质的突破，预计2024-2025 年制剂出口收入有望达到5 亿美元。

    　　国内制剂业务虽然受到疫情影响，仍取得超过20%的收入增长：预计2020 年公司国内制剂收入6.5亿元左右（+25%），三大低分子肝素制剂销量预计超2200 万支，同比增长约23%，其中依诺肝素超过1000 万支（+25%）。除低分子肝素制剂外，目前公司共获得三个国内生产批件，分别是白消安注射液、注射用苯达莫司汀、苯磺顺阿曲库铵注射液，对应市场规模约1.6 亿、3 亿、26 亿元人民币，后两个有望通过第五批集采快速放量。一致性评价方面，预计依诺肝素2021 年获批概率大，帮助公司顺利赶上集采。公司制剂出口采取中美双报战略，规划的70-90 个ANDA中至少有一半将回到国内上市，有望通过集采快速提升市占率。

    　　盈利预测与投资评级：2020 年是公司制剂出口元年，出口收入迎来爆发式增长，制剂出口逻辑逐步得到验证。目前公司拥有4 条经FDA认证的无菌注射剂生产线及研发中心，同时在美国销售渠道已经打通，构筑起制剂出口研发、生产、销售的全产业链，竞争优势明显。我们将2021-2022 年EPS预测调整为1.21 元、1.62 元（原预测为1.16 元、1.62 元），预计2023 年EPS 为2.04 元，当前股价对应2021 年PE 为34 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）原料药价格波动风险：肝素粗品是公司产品的主要成本构成，目前公司拥有较大粗品库存，若价格出现急剧下滑，会对公司业绩产生较大影响。2）国外制剂销售不及预期：公司产品国外获批到上市销售有一定时间差，且部分品种竞争对手较多，制剂放量存在不及预期可能。3）研发进度不及预期：公司在研品种较多，且多为中美双报，申报难度更高，在研品种受多种因素影响，存在研发进度不及预期的可能。