报告导读

    　　我们认为，公司是首家验证前向一体化逻辑的肝素龙头，在向综合性制剂出口平台跨越的窗口期内，业绩增长持续性有望超预期，2021Q3 公司现金流和营运效率持续改善，从侧面验证了公司在医药高端制造升级下超预期空间。

    　　投资要点

    　　财务表现：2021Q3 净利润增速超出我们自己的预期公司发布2021 年三季报，2021 年1-9 月收入同比增长28.8%、归母净利润同比增长37.8%、归母净利润率30.4%。单季度看，2021Q3 收入同比增长34.9%、归母净利润同比增长41.3%、扣非归母净利润同比增长53.5%，单季度归母净利润率28.1%，环比2021Q2 下降4.5pct。我们认为，公司三季度业绩表现超出我们自己的预期，我们持续看好公司在前向一体化、制剂国际化窗口期下净利润快速增长的空间。

    　　边际变化：营运效率及现金流持续改善，升级持续①现金流&营运效率：经营活动现金流同比大幅改善，看好制剂&原料储备协同下整体营运效率提升。根据公司三季报，2021Q3 经营活动产生的现金流量净额为9887 万元，去年同期为-2.4 亿元；具体分析现金流结构，2021 年1-9 月“购买商品、接受劳务支付的现金/营业成本”比例同比明显下降（从2020 年的2.42 下降至2021 年的1.48），可能从侧面反映出公司在2021 年放缓了原材料采购节奏。虽然2021 年三季报资产负债表中存货期末值/总资产比例有所上升（从2021 年中报的55.2%上升到2021 年三季报的57.1%），但我们关注到公司存货周转天数明显下降（从2020 年中报的1164 天下降到2021 年三季报的1043 天），我们推测存货周转天数下降、周转率提升的背后是制剂“研发-备货-上市”节奏的高效运转，也可能体现出公司边际上降低了粗品采购，但仍将粗品视为制剂前向一体化+国际化的战略储备&支撑。我们看好存货运营效率的持续提升，在9 月28 日发布的公司更新报告中，我们提出“高品质、低成本的肝素API 实则是公司产业升级的基础”，在公司快速抢占下游肝素制剂全球市占率的窗口期（我们估计从2021 年上半年的6-7%全球市占率，迈向10-15%全球市占率），肝素API 业务发展的稳定性可能超预期、前向一体化的利润弹性可能超预期（部分来自于低成本、高质量储备的肝素API）。

    　　②盈利能力&成长能力：制剂出口仍在快车道。根据公司三季报，2021Q3 净利润率同比提升1.74pct 而毛利率同比下降1.58pct，我们推测盈利能力变化同公司业务结构变化有关，估算原料药收入占比可能相比去年同期有所下降。我们认为，随着制剂国际化持续推进，我们预期公司净利润率有望维持在相对较高的水平。

    　　发展新阶段：高端制造标签，制剂出口龙头，CDMO 拓展核心逻辑：市场化、国际化竞争的医药制造业升级核心标的，增长持续性有望超预期。我们反复强调，公司正处于前向一体化窗口期，注射剂出口快速兑现的背后是公司在高端制造（全封闭隔离技术、无菌操作、一次性材料应用工艺和cGMP 规范体系等）领域的能力积累和兑现，根据公司三季报，健进制药新生产线“至少提前6 个月完成建成投产；水针制剂产量扩大约3 倍以上、冻干制剂产量扩大约4 倍以上，产能压力得到阶段性缓解”，且“截至报告期末，公司拥有五条通过美国FDA 审核的无菌制剂生产线，是国内为数不多的通过FDA审核的企业之一”。在近百场市场交流中，针对关注度最高的几个问题，我们的观点是：

    　　核心预期差①：中国注射剂出口者成功者寥寥，制剂出口不值得给估值？我们多次强调，注射剂出口不是“便宜就好”的生意，而是“研发-申报-生产-销售”

    　　体系综合竞争的结果，GPO 一揽子谈判的规则下“核心大品种+众多小品种”

    　　具有比较优势，ANDA 数量积累到一定程度后，小品种市占率可能具有复制性、竞争格局较好的大品种提供额外弹性，而这种商业模式下海外龙头净利润率可以达到30-35%。根据公司新闻，“截至2021 年9 月的近两年里，公司已有9 个产品在USFDA 首轮评审阶段即获得通过，健进制药35%的ANDA 首轮通过率远超全球业界不到10%的平均水平”，2020 年以来公司快速获批的ANDA 梯队已经用结果验证了公司在研发和申报体系的积累。同样根据公司新闻披露，健进制药新获批的生产工艺“达到高标准无菌保障要求、顺利通过培养基灌装测试以及获得USFDA 认可”，且“加速其他无菌产品类似工艺创新申报，并提高审批效率，审评时间可由6 到10 个月缩短至30 天”，我们认为这是公司在高端生产/制造领域综合优势的体现。我们预期2021-2023 年有望持续验证公司在销售环节的竞争力，源于对公司Meitheal 管理团队、美国注射剂出口规则的理解。我们认为，高增长、高盈利的业务值得较高估值，是公司高端制造领域α能力的体现。

    　　核心预期差②：在行业龙头的规模效应下，公司的生物药CDMO 业务注定无法做大？公司三季报中披露了与泰泽惠康从原液到制剂商业化的全产业链合作的生物药CDMO 项目，合同金额不超过1.7 亿元且“将于2022 年中提供商业化规模条件下的临床三期样品”。我们不否认生物药CDMO 龙头所具有的商业模式优势、规模经济效应，但我们同时认为，生物药CDMO 是蓬勃发展的业务，没有玩家能垄断市场，也没有商业模式适用于所有领域。我们认为，公司在制剂无菌罐装领域具有较强的比较优势，同样值得关注和重视，海外同样有可比的CDMO 龙头（如Catalent 等公司）。在原液开发/生产领域，我们认为公司的能力需要通过更多的项目&案例来持续验证，我们密切关注公司在原液-制剂一体化项目商业化拓展。

    　　核心预期差③：肝素API 到底是不是周期品？2021 年年初至今，猪价大幅下跌、生猪出栏快速增长，但根据海关出口数据，2021 年肝素及其盐出口平均价不降反升，我们认为，理解肝素价格波动的关键是站在需求和供应链议价能力两个维度，而非仅盯着猪小肠供给，在肝素制剂需求领域，根据赛诺菲2021 年中报，依诺肝素钠注射液Lovenox 全球销售额同比增长21.9%，其中欧洲区域同比增长23.5%、美国同比持平、全球其他区域同比增长21.5%，公司解释快速增长来自于“recent recommendations on the use of low molecularweight heparins in patients hospitalized with COVID-19 more than offset the effectof competition from biosimilars”。我们认为，制剂端较景气的需求支撑了肝素API 的价格，疫情常态化下择期手术用量有望部分抵消新冠疫情用量，叠加中国供给端调整、全球制剂供应商去库存及核心API 供应商销售战略调整，预期肝素API 价格可能在较高位震荡，而非大幅周期波动。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.89、1.21 及1.53 元/股，2021 年10 月29 日收盘价对应2021 年42 倍PE、2022 年31 倍PE。盈利预测中，我们假设国内肝素制剂均在2022 年集采且未考虑国内新增制剂品种集采中标的弹性，集采节奏调整下，2023 年净利润可能有超预期空间。综合看，考虑到公司在特有资源领域产业升级的兑现能力、综合性制剂出口平台的增长潜力，及公司在生物药合规生产、工艺开发领域的优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　存货占比过高且价格大幅波动的风险；重磅品种集采流标风险；ANDA 品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。